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摘要：当前我国的污染程度严重、环境风险事件频发。2015年9月，中共中央、国务院印发了《生态文明体制建设改革总体方案》，提出要“加强资本市场相关制度建设，研究设立绿色股票指数和发展相关投资产品”，“建立上市公司环保信息强制性披露机制”等要求。鉴此，我们对建立健全我国绿色证券制度问题进行了初步研究，并提出政策建议。
一、建立健全我国绿色证券制度的必要性和紧迫性
绿色金融是指服务绿色产业发展需要、支撑生态文明建设的金融制度体系，包括通过金融工具和服务推动私人和公共资源投向环境友好型项目的监管政策、激励机制和机构设置等。绿色金融体系是实现经济绿色转型的制度基础，其目标是调动社会资金支持绿色投资，同时减少社会资本对资源和环境消耗型经济的投资。
绿色证券制度是绿色金融体系的重要组成部分。绿色证券制度是以可持续发展理念为指导，综合运用行政、经济、社会、科技等多种手段，对证券市场各方参与主体的环境行为进行调整，引导证券市场发挥资本资产定价、资源配置和促进资本形成的功能，形成保护环境和高效利用资源相统一、经济社会发展和环境效益相统一、市场多元主体激励与约束相统一的公共政策制度与机制。
建立健全绿色证券制度的必要性和紧迫性主要体现在以下几个方面：
（一）适应经济绿色化的发展需要
为改善环境、加快经济走向可持续发展的步伐，2015年3月24日中央政治局会议首次将十八大提出的四化提升为“新型工业化、城镇化、信息化、农业现代化、绿色化”的新五化。2015年9月，中共中央、国务院印发了《生态文明体制改革总体方案》，提出要“加强资本市场相关制度建设，研究设立绿色股票指数和发展相关投资产品，研究银行和企业发行绿色债券，鼓励对绿色信贷资产实行证券化。支持设立各类绿色发展基金，实行市场化运作。建立上市公司强制性环保信息披露机制”，“积极推动绿色金融领域各类国际合作”。
鼓励绿色投资是推动我国经济发展模式向“绿色化”转型的关键。“十三五”期间资本市场建立健全较为完善的绿色证券体系是党中央、国务院的战略决策，可促使更多的社会资本投入绿色产业，积极助推实现“绿色化”的发展总目标。
（二）满足绿色行业的直接融资需求，降低融资成本
据测算，“十三五”期间我国每年新增的绿色融资需求至少2万亿，而政府最多只能投入2000多亿元来支持环保、节能、新能源等绿色产业。根据环保部测算，五年内我国治理大气污染的融资需求为1.7万亿元，而财政在未来三年的投资预计最高只有500亿元。因此，鼓励并撬动民间绿色投资将成为满足绿色行业融资需求的关键环节。
建立绿色证券体系，能够为绿色企业拓宽直接融资渠道，降低融资成本。一方面，可鼓励专业的绿色投资机构（例如养老基金和保险公司）投资绿色行业；另一方面，支持绿色证券产品的推出与创新，以支持清洁能源、低碳交通等绿色行业的发展，可积极推进经济转型升级。
（三）促进资本市场实现长期稳定发展
长期以来，我国资本市场的波动性较大，投资者多以短期投资为主，较少关注长期投资。美国明晟公司（MSCI）的绿色行业指数投资研究表明，绿色企业的发展具有稳定性及可持续性，其长期收益率略高于其他行业，适合长期价值投资。目前在我国主板上市的绿色企业数量（包括环境、节能、清洁能源和清洁交通等）约为150家，仅占上市公司总数的6%，其市值总和仅占上市公司总市值的5%，绿色企业发行上市具有较大的发展空间。
建立健全绿色证券体系，有利于促进资本市场实现长期稳定发展。一是将更多的绿色环保企业引入资本市场能够降低市场的波动率，增强市场的稳定性和可持续性；二是可增强上市公司的ESG（环境、社会及治理）信息披露，加强投资者对ESG信息披露的认识，促进投资者更多关注企业的长期发展；三是增加绿色指数投资产品，从而鼓励长期价值投资，减少短期投机行为。
二、绿色证券制度建设的相关国际经验
（一）资本市场发展与环境保护密切相关
联合国环境规划署（UNEP）的可持续金融体系项目的研究表明，资本市场与环境保护之间具有密切关系：一是上市公司在环境方面的不良表现会降低客户盈利能力，增加其债务风险；二是环境事件（如原油泄露、化工厂水体污染、爆炸等）可能对资本市场产生巨大影响，在短时间内冲击上市公司的股票及其衍生品价格；三是上市公司通过节能降耗可以降低成本，增加利润；四是资本市场的相关者，包括上市公司股东、所在地方政府和社区、客户、雇员对公司提出环境保护方面的要求。
（二）建立上市公司环境信息披露制度
近年来随着全球环境问题凸显，发达国家不同程度的加强了对上市公司环境信息披露的要求。
规范上市公司环境信息披露主要从两方面着手：一是将信息披露要求纳入法律法规规范，对上市公司实施强制环境信息披露。通过立法或者制定监管标准，规范上市公司年报环境信息披露行为，要求上市公司公开环境绩效报告。二是允许选择自愿披露标准和框架，即由非政府组织制定和完善信息披露标准。这些组织包括全球报告倡议组织（GRI）、碳披露标准委员会（CDSB）和国际综合报告委员会（IIRC）等。这些标准大量提供了比强制信息披露要求更加详尽的信息披露规则，包括披露形式、主题以及详尽的绩效指标。
境外成熟资本市场推行强制信息披露的主要目的是加强企业的社会责任和综合竞争力，同时认识到对资源的有效利用、风险管理和绿色金融创新对国家长期竞争战略的重要性。欧盟在1992年发表《走向可持续发展》报告中认为会计必须将环境信息作为一个重要内容包含于相关决策信息当中。1993年3月欧盟通过并发布了环境管理与审计体系（EMAS）。2014年12月份，欧盟修改了审计指导原则，要求员工人数多于500人的企业在审计报告中披露ESG信息。
美国证券交易委员会1993 年开始要求上市公司从环境会计的角度对自身的环境表现提供实质性报告，这是首次在证券市场上要求上市公司定期提供与环境有关的报告。2014年美国上市公司中有近百家公司提交了110份关于应对企业可持续发展挑战的股东会决议，内容包括气候变化、供应链问题和水资源相关风险等。
世界各主要证券交易所积极实施企业教育计划，引进相关发展指数，并设置了可持续发展和ESG披露标准作为公司上市的先决条件。其中一些交易所将可持续报告视为企业长期盈利性的重要因素，这些交易所包括伦敦证券交易所、巴西证券期货交易所、香港交易所等。
绿色环境信息披露的标准体系在各国际组织的长期探索和实践中逐步得到了完善。世界可持续发展委员会（WBCSD）在1992年里约热内卢召开的联合国环境与发展大会提出了“生态效率”的概念，要求企业在创造经济价值的同时兼顾生态系统的平衡，并于2000年6月正式公布了全球第一套生态效率指标体系。国际标准化组织（ISO）于1999年11月颁布了ISO14031标准（环境绩效评估标准）。由非政府组织制定的信息披露标准，例如全球报告倡议组织（GRI）、碳披露标准委员会（CDSB)、国际综合报告委员会（IIRC）等等提供了比政府法律法规要求更加详尽的信息披露规则，建立了较为完善的企业信息披露报告所需要的披露形式、主题以及详细的绩效指标。
（三）发展绿色证券指数和指数投资基金
20世纪90年代，各类绿色证券指数相继推出，使更多的投资者和上市公司开始关注可持续发展问题。有价值的投资将带来长期良好的投资回报，而绿色指数正是指引价值投资方向的有效参考工具。绿色指数选取出来的在社会责任方面表现良好的企业，未来能产生较高的投资回报。具有良好社会责任表现的企业，更加关注长期可持续发展，因此保证了较低投资风险和相对稳定的投资收益。跟踪该类指数的资产投资通常具有较大的资产规模和较好的经济收益。目前境外绿色证券指数主要分为三类，社会责任ESG指数[1]、环境生态指数以及环保产业指数。2015年上半年绿色指数投资的总资产规模超过49亿美元。
（四）发展绿色债券市场
绿色债券是将收益专款专用于绿色项目的债券。该债券可以由公司实体、中央和地方政府及开发银行发行，并由机构投资者或散户投资者购买。绿色债券能够用较低的融资成本为绿色信贷和投资提供资金来源，并减少期限错配的风险。2008年世界银行发行了世界上第一只绿色债券。目前国际金融公司、亚洲开发银行、欧洲投资银行以及一些主权国家（如英国、印度、加拿大、冰岛）政府纷纷加入发行绿色债券的行列。在国际市场中，绿色债券已经成为一个成熟的绿色金融产品，其融资期限长、融资成本低的特征与绿色金融领域的投资项目相匹配，因此受到投资者和项目融资者的青睐。目前绿色债券市场发展迅速，发行量已从2013年的110亿美元增长至2014年的近400亿美元，预计到2015年总发行量将达到1000亿美元。目前大多数发行的绿色债券属于资产挂钩型，而非资产抵押型，这意味着债券收益与绿色资产挂钩，债券投资者只对发行实体享有追索权。随着市场日趋成熟，直接由绿色资产的收益支持的绿色资产抵押债券正在出现。
各国政府一般通过两种方式鼓励绿色债券市场。一是制定减少绿色债券投资项目风险的政策和监管框架，包括绿色信贷具体细则到长期价格机制；二是利用政策红利提供发行规模、流动性以及投资者必要的风险回报，例如提供去风险化的工具（如损失准备金和担保）。在绿色债券市场发展的初级阶段，需要对许多规模较小的绿色项目进行汇总，使其达到债券市场所需的规模，其中暂持融通是促成规模化的一种有效工具。政府需要为此类暂持融通发行的债券提供直接的信用增级来达到绿色债券的交易量。例如将很多小规模的区域性绿色贷款捆绑在一起做资产抵押债券，使其达到资本市场所需的必要规模。资产抵押债券的信用增级对达到投资者所需的风险收益是必要的。
(五)发展绿色风险投资基金
绿色风险投资基金是将资金引导至不具备上市资格的中小绿色项目的金融工具，多以股权投资的形式参与绿色项目投资，其投资对象是蕴藏较大市场风险的资源节约型企业和环境友好型的高新技术企业。基金在指导所投资企业尽快成熟并取得上市资格后，可通过在证券市场转让股权而获得资金增值，以继续投向其他绿色风险项目。绿色风险投资基金契合了绿色发展项目高风险的特征，无需风险企业的资产抵押担保，是一种以高资本收益降低外部性的金融工具。
（六）应用赤道原则发展绿色信贷的启示
2003年6月花旗集团、荷兰银行、巴克莱银行与西德意志银行等金融机构根据世界银行的环境保护标准与国际金融公司的社会责任方针建立了一套赤道原则。赤道原则是金融机构自愿采纳的一套对大型项目的环境和社会风险进行认定、评估和管理的指南。银行研究融资时，对项目是否遵循赤道原则进行确认，对该项目可能对环境和社会的影响进行综合评估，并利用金融杠杆促进该项目在环境保护以及周围社会和谐发展方面发挥积极作用。银行同时拒绝对不遵守该原则的项目融资。赤道原则有助于促使企业认识到环境保护及社会责任的重要性以及采取适当的环境保护措施。目前有7%的国际金融机构在新兴市场国家采纳赤道原则。
三、我国绿色证券制度发展情况
（一）披露上市公司可持续发展信息，增强企业和投资者的可持续发展意识
我国正处于经济转型和产业结构重组阶段，加强上市公司的环境信息披露，能够帮助企业有意识的评估和系统的改善其环境和社会绩效。与此同时，信息公开能够帮助投资者理解环境和社会问题对投资的影响。
2001年国家环境保护总局发布《关于做好上市公司环保情况核查工作的通知》。随后国家环保总局和中国证监会陆续发布了相关政策,做了许多有益的尝试。2008年2月28日，原国家环保总局正式出台了《关于加强上市公司环保监管工作的指导意见》，标志着我国绿色证券制度的正式建立。
2014年11月6日，环保部取消了上市环评核查，减少了不必要的前置审核。证监会也不再要求在IPO环节提供环保部门出具的环保核查文件及证明文件，但进一步强化了关于环保的信息披露要求及中介机构核查责任。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第一号——招股说明书》第二章第四节第二十八条规定需披露的风险因素中有两处涉及环保：投资项目在市场前景、技术保障、产业政策、环境保护、土地使用、融资安排与他人合作等方面存在的问题；由于财政、金融、税收、土地使用、产业政策、行业管理、环境保护等方面法律、法规、政策变化引致的风险。
此外，证监会在上市公司重大资产重组中也对环保信息提出了明确要求。《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条规定“上市公司拟实施重大资产重组的，董事会应当就本次交易是否符合下列规定做出审慎判断，并记载于董事会决议记录中。交易标的资产涉及立项、环保、行业准入、用地、规划、建设施工等有关报批事项的，在本次交易的首次董事会决议公告前应当取得相应的许可证书或者有关主管部门的批复文件”。
（二）开发绿色证券指数，引导资本市场投资
我国股票市场上的绿色环保指数主要分为三个大类。第一类为可持续发展指数（ESG），主要针对企业在环境、社会责任、公司治理等方面的综合评价；第二类为环保产业类指数，这是目前国内绿色环保指数的核心品种，主要涵盖资源管理、清洁技术、产品和污染管理等范围内的上市公司，在综合的环保产业指数里面，还有更为细分的类别，如新能源，新能源汽车，环境治理等；第三类为碳效率类指数，通过计算上市公司的碳足迹（二氧化碳排放量/主营收入），来选取碳排放量比较低的上市公司。第一和第二类指数主要反映重视环境治理的公司，第三类指数聚焦在传统类公司的节能减排，视角有所差异。截止到2015年10月，中证指数公司编制的绿色环保类指数约16个，约占其编制的A股市场指数总数（约800余个）的百分之二。
（三）发展绿色证券基金，满足节能环保产业的发展需求
十八大以来，我国全面加强环境保护。十八大报告把环境保护、资源节约、能源节约、发展可再生能源、水、大气、土壤污染治理等一系列事项统一纳入“生态文明”范畴，把环境保护地位提高到了前所未有的高度。基金行业也普遍看好环保行业的投资机会，近两年相继推出以环保为主题的基金产品。2015年对水、土壤专项规划以及“十三五”规划的逐步出台，使环保概念成为A股市场的重要投资主题。截止到2015年10月底，基金管理机构设立的以环保为主题的基金约有32只，其中指数型基金15只，主动管理型基金17只。
从投资方式来看，基金管理机构基于绿色证券指数开发的基金产品主要为指数型产品，包括ETF、联接基金、指数分级基金等被动工具性基金产品等。随着绿色产业在国家战略地位的提升，以及鼓励绿色产业发展政策的陆续出台，绿色证券投资将迎来发展良机。
四、关于健全我国绿色证券制度的政策建议
(一)将绿色证券制度纳入《证券法》和《公司法》，健全上市公司环境信息披露制度
建议将上市公司和发行债券公司披露环境信息等相关内容纳入《证券法》和《公司法》，为绿色证券奠定法律基础。
加强上市公司的环境信息披露制度对于督促企业切实履行社会责任，保护证券市场投资者的利益和防范环境风险具有重要意义。我会应进一步强化关于环保的信息披露要求及中介机构核查责任。目前上市公司环境信息披露水平总体处于起步阶段，行业间环境信息披露质量水平差异较大，国有控股企业环境信息披露质量相对较高，服务业企业整体水平略高。企业负面环境信息披露不足，披露的平衡性有待提升。多数企业报喜不报忧，总体上规避披露企业的负面信息。多数相关信息的披露及报告没有经过第三方机构的审计，公信力有待加强。根据2015年9月21日中共中央、国务院印发的《生态文明体制改革总体方案》中“建立上市公司强制性环保信息披露机制制度”的要求，建议在自愿环保信息披露制度的基础上逐步建立并完善强制环保信息披露制度，在披露内容上加大对比性强且披露成本低的定量指标的环保信息披露，并逐步在部分细分行业和大型上市企业先行启动。
要加强IPO过程中的环境信息披露。一是要求拟上市公司提供第三方出具的环境信息报告或在审计报告中披露环境信息，并设定清晰的报告要求，这些信息披露要求一方面需要与国际的准则接轨，另一方面需要根据我国的环境现状来制定。二是建立健全激励机制，鼓励企业自我完善信息披露。如可规定符合一定披露要求且所披露信息真实的企业优先上市。
(二)鼓励发展绿色基金
根据2015年10月29日十八届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》中提出“发展绿色金融，设立绿色发展基金”的要求，资本市场需大力发展绿色基金。绿色基金可以整合直接融资和间接融资，组合各类融资工具，降低融资成本。建议鼓励构建多样化的绿色基金，以适应不同类型绿色项目的融资需求，加快建立支持绿色PPP项目的绿色基金体系。
(三)鼓励发展绿色股票指数及相关投资产品
在健全上市公司信息披露的基础上，鼓励发展绿色股票指数，健全绿色股票指数体系，鼓励境内资产管理机构开发多种形式的绿色金融投资产品。鼓励长期资金的投资者，如保险公司、社保金、养老金等与绿色指数编制机构对接，让长期资金通过多样化的指数产品投资于绿色行业。
(四)制定绿色债券指引
建议制定面向交易所投资者的绿色债券指引。指引内容主要包括绿色债券基本原则、审批程序、监管责任、对资金用途的报告、披露要求和效果评估等，指引应对绿色债券给予简化审批程序、增加资金用途灵活性、优先允许金融创新和对外资投资者开放等支持性政策。[2]
构建跟踪评价体系。培育有专业能力的第三方评估机构，在发行前对绿色债券进行认证，在发行后对绿色债券的资金使用情况及效益进行评估。提高债券评级机构、机构投资者和券商分析员对绿色债券的分析与评估能力。
(五)加快绿色环保企业上市进度
绿色产业注重环境保护，借助现代科技进行生产经营，力求节约资源、加强节能减排、减少污染。目前包括环境、节能、清洁能源和清洁交通等在内的绿色产业上市公司约为150家，约占上市公司总数的6%、市值的5%。绿色产业企业融资途径较为单一，上市审核时间较长，不利于企业的发展。
加快绿色企业改制上市，应为其提供便捷通道，缩短上市审核时间和流程。一是在明确绿色产业和企业认定标准的基础上，简化绿色企业IPO审核或备案程序，适度放宽募集资金用于补充绿色企业流动资金或偿还银行贷款的金额和比例限制，加快绿色企业上市步伐。具体政策措施可借鉴汶川大地震后对震区拟上市企业和2012年后对西部地区（包括西藏和新疆等地）拟上市企业的特殊政策，在IPO审核环节优先安排绿色企业，均衡安排其在沪深交易所挂牌上市。二是鉴于现阶段IPO进程比较缓慢，绿色企业短期内在主板上市融资仍较为困难，建议全国中小企业股份转让系统（新三板市场）采取有效措施鼓励绿色企业挂牌转让股份，对符合条件的挂牌企业开展转板试点，并对绿色企业制定相应的优先政策。
(六)利用互联网金融，健全多层次绿色资本市场
互联网金融是对传统金融业的重要补充，其核心是将移动互联、大数据以及云计算等技术应用到现代金融服务业务中，可有效提升金融服务效率。互联网金融有别于传统金融的风险定价能力，有助于缓解绿色行业信息不对称的问题，为绿色企业提供资金支持。股权众筹的投融资门槛低，呈现出小额、分散、流动性强的特征，能够有效地分散绿色行业的不确定性风险，一定程度上解决中小微绿色企业融资难的问题，促进多层次绿色资本市场的发展。
(七)营造绿色证券的投资舆论环境
营造良好的投资舆论环境。加强对投资者进行针对性的绿色证券投资教育与服务，充分发挥媒体的舆论引导和宣传教育功能。引导社会对绿色证券投资的关注，完善健康的投资环境。在投资者保障基金中，增加针对环保风险的保护制度，研究建立向上市公司计提环保风险准备金等制度。
(八)完善绿色证券投资者体系
完善绿色证券投资者体系，鼓励有影响力的机构投资者在投资决策中引入环境评估，督促上市公司承担社会责任和完善信息披露等，推动绿色证券投资者教育与保护的能力建设。
(九)建立上市公司的环境绩效评估制度
研究建立上市公司环境绩效的全面评估和持续改进机制。 借鉴国际先进经验,组织研究上市公司环境绩效评估指标体系。建议选择比较成熟的板块或高耗能、重污染行业，适时开展上市公司环境绩效评估试点。
[1]Environment,Social and Governance.
[2]可借鉴人民银行12月22日发布的《绿色金融债券公告》及《绿色债券支持项目目录》
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