2016年是中国绿色金融的元年，绿色债券市场呈爆发式增长，跃居为全球最大的绿色债券发行市场。2017年上半年绿债市场延续了2016年的良好发展势头，发行数量和规模持续大幅增长，发行主体进一步多样化，创新产品不断涌现，政策监管制度日趋完善。随着我国供给侧改革和生态文明体制改革的进一步深入，绿色金融预期将引导更多资本投入绿色产业，推进我国经济实现绿色转型。

2017年上半年，随着中国境内绿色债券市场规模不断壮大，发行主体更加丰富，产品创新不断出现，首单绿色资产支持票据、首单绿色熊猫债、首单非公开可续期公司债等新品种均于上半年成功发行。银行间市场、绿色金融债是绿色债券的主要发行场所和主要类型，发行期限以3年期和5年期为主，79%的绿色债券采用第三方绿色认证。东方金诚依据债券发行要素进行统计分析。

（一） 债券发行要素统计分析

1. 发行数量、规模及绿色债券占总新发行债券规模均超过去年同期

2017年上半年，中国境内“贴标”绿色债券累计发行36只，其中信用债券和利率债券类型累计发行34只，规模677.9亿元；“贴标”绿色资产支持证券2只，规模47.5亿元。境内主体在境外发行1只绿色债券，发行规模6.5亿欧元（约合人民币51.3亿元），总计776.7亿元，约占同期全球绿色债券发行规模的23%。境内上半年绿色债券发行数量和规模[1]（34只，677.9亿元）较去年同期（9只，530亿元）分别增长278%和28%，单只绿色债券平均发行规模远低于去年同期。2017年上半年我国境内新发行债券规模为18.06万亿元，绿色债券发行规模占新发行债券总发行规模的0.40%，高于去年同期的0.29%。

2. 银行间市场为主要发行场所

从表1 可以看出，2017年上半年银行间债券市场是绿色债券的主要发行场所，其发行数量和发行规模分别占比74%和84%。从单只发行融资规模来看，银行间市场发行的绿色债券平均单只融资规模22.68亿，高于证券交易所市场。

3. 绿色金融债发行数量和规模占比均过半，城商行成发行主力

在城商行发行绿色债券的引领下，2017年上半年绿色金融债发行数量已逼近2016年绿色金融债券全年水平，达到20只。绿色金融债在发行数量、规模、平均单只发行规模等方面都是最高，为主要债券发行类型。地方城市商业银行在绿色金融债发行人中数量占比60%，为主要发行人主体类型。

4. 发行期限以3年期及5年期为主，超7成采用第三方绿色认证

从发行期限来看，绿色债券期限均在3年及以上，3年期和5年期合计占比达88%，绿色债券整体仍以中期为主。从采用绿色第三方认证评估情况来看，整体采用第三方绿色认证评估债券[2]占比达79%，成市场主流。

5. 债项及主体级别均在AA-以上，AAA级别占比大

从债券和主体等级来看，对应24个发行主体中，除国开行和农发行政策性银行两个发行主体外，AAA级别占比50%，对应34只债券[3]中，债券级别AAA级的占比55%，整体绿色债券信用等级较高。 

6. 发行主体以地方国企和公众企业为主，所属行业城商行占比大

2017年上半年绿色债券发行主体覆盖地方国有企业、公众企业、中央国有企业和中外合资企业，地方国企和公众企业分别发行12只和11只绿色债券，占比合计为67%。从绿色债券发行主体行业类别来看，24个发行主体中，城商行占比33%，由去年同期的0家跃升为上半年行业占比最大的发行主体。

7. 北京市发行量居首，多省实现首单绿色债券发行

2017年上半年发行绿色债券的23个发行主体[4]，分布在14个省（自治区、直辖市）。其中，北京市发行绿色债券数量和规模最大，分别占比35%和63%，其余发行主体分布较为均匀。甘肃、河南等8个省（自治区、直辖市）均发行了首单绿色债券。

（一）绿色债券现券交易规模

2017年上半年，中国境内“贴标”绿色债券在二级市场现券交易额累计达673.7亿元。从现券交易额走势来看，月交易额呈逐月上升趋势。绿色金融债是绿色债券二级市场交易的主要类型，其现券交易额占比达80.52%（表4）。而发行规模排名第二的绿色公司债，交易活跃度很低，全年现券交易额仅占总体的1.05%

（二）交易活跃度分析

2017年1~6月境内 80只“贴标”绿色债券[5]中，共62只绿色债券发生二级市场现券交易，其中31只为绿色金融债，发生交易的绿色债券占总上市债券比重达78%（见图7）。

总体而言，2017年1~6月各类绿色债券交易活跃度较高，各类绿色债券发生交易数量与相应类别上市绿色债券数量之比均超7成。绿色金融债和绿色企业债现券交易整体活跃度较高，绿色金融债交易活跃度变化最小（见图8）。

1. 绿色公司债、绿色债务融资工具等政策监管制度进一步完善

3月3日，证监会发布了《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）。要求证监会系统单位建立审核绿色通道，适用“即报即审”政策，提升企业发行绿色公司债券的便利性。同时，鼓励证券交易所研究发布绿色公司债券指数，建立和完善绿色公司债券板块。发行人原则上不得属于高污染、高能耗或其他违背国家产业政策导向的行业，重点支持长期专注于绿色产业的成熟企业等四类主体发行绿色公司债券。

3月22日，中国银行间市场交易商协会公开发布了《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》（以下简称《指引》）。《指引》针对绿色项目的界定、募集资金的使用与管理以及信息披露的时间节点与内容等进行了明确的说明。

2.  五省区建设绿色金融试验区方案出台 推动地方绿色金融落地

6月14日，国务院总理李克强主持召开的国务院常务会议决定，在浙江、江西、广东、贵州、新疆5省(区)选择部分地方，建设各有侧重、各具特色的绿色金融改革创新试验区，在体制机制上探索可复制可推广的经验。

6月26日，中国人民银行等七部委联合印发了江西省赣江新区、贵州省贵安新区、新疆维吾尔自治区哈密市、昌吉州和克拉玛依市、广东省广州市、浙江省湖州市与衢州市等五大地区建设绿色金融改革创新试验区总体方案。方案主要任务均包括，构建绿色金融组织体系、创新发展绿色金融产品和服务、拓宽绿色产业融资渠道、稳妥有序探索建设环境权益交易市场、加快发展绿色保险、夯实绿色金融基础设施、构建服务产业转型升级的绿色金融发展机制、建立绿色金融风险防范机制等内容。

3. 环境监管制度逐步完善 环保执法力度加强

2月，最高人民检察院与环保部、公安部联合出台了《环境保护行政执法与刑事司法衔接工作办法》（以下简称“办法”）。办法强调，各级环保部门、公安机关和检察院应当加强协作，统一法律适用，不断完善线索通报、案件移送、资源共享和信息发布等工作机制。检察院对环保部门移送涉嫌环境犯罪案件活动和公安机关对移送案件的立案活动，依法实施法律监督。

4月5日，环境保护部宣布，将对京津冀及周边传输通道“2+26”城市开展为期一年的大气污染防治强化督查。此次强化督查是环境保护有史以来，国家层面直接组织的最大规模行动。同月，第三批中央环境保护督察工作全面启动。新组建的7个中央环境保护督察组，24日起陆续进驻天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州，对7个省（市）开展环境保护督察。

6月26日，财政部、国家税务总局、环境保护部就《中华人民共和国环境保护税法实施条例（征求意见稿）》（以下简称“《条例》”）公开征求意见。27日，十二届全国人大常委会第二十八次会议表决通过了关于修改水污染防治法的决定。修改后的水污染防治法增加了河长制的相关内容，明确国家对重点水污染物排放实施总量控制制度，支持农村污水、垃圾处理设施的建设，推进农村污水、垃圾集中处理，规定饮用水供水单位应当做好取水口和出水口的水质检测工作，并加大了违法排污的处罚力度。同日，中国人大网公布《中华人民共和国土壤污染防治法（草案）》（下文简称《草案》）并向社会公众征求意见。

4. 市场研究工具、绿色投资工具更加多元化

1月6日，中央国债登记结算有限责任公司试发布了中债-兴业绿色债券指数。截至1月3日，该指数含78只样本券，总市值1539亿元，平均市值法久期为2.54年，平均市值法到期收益率为4.37%，平均待偿期为2.94年，平均派息率4.00%。

3月20日，中央财经大学绿色金融国际研究院、深圳证券交易所、卢森堡证券交易所今日联合宣布，推出首支在中国和欧洲两地同步发布行情的中国绿色债券指数——“中财-国证绿色债券指数”。

3月30日， Trucost公司和工商银行共同发布最新研究报告《环境成本内部化与环境风险分析——以中国铝行业为例》，总结了五大风险因素作为对中国铝工业的压力测试点，包括环境合规风险、环境税、排污权交易（含碳排放交易）、资源短缺和环境技术投资成本。研究发现电解铝和氧化铝面对的环境成本内部化压力较为显著。

4月15日，中央财经大学发布了“基金与保险资管业环境压力测试方法”学术成果。这是国内首个系统性探讨基金和保险资产管理业投资组合的环境压力测试学术研究成果。

4月19日，公众环境研究中心（IPE）联合能源基金会、北京地球村环境教育中心共同发布《企业水风险评价工具及涉煤上市公司水风险评价报告》，IPE通过对30家煤炭业务收入占主导地位的沪深上市公司水风险进行评价，结果显示，纳入评价范围的30家涉煤上市公司水风险值总体较高。

6月14日，中央财经大学发布“绿色领先股票指数”方法学，主要内容包括企业“绿色表现”的定性/定量指标以及取衣服面环境新闻及环保处罚。通过企业公开数据挑选绿色表现更优秀的企业，为投资者提供了衡量企业绿色化程度的价值标尺和投资工具。

2017年是自中国2016年绿色金融元年后的第一个存续期，东方金诚对绿色债券存续期信息披露情况进行了统计。

据东方金诚从wind资讯上收集的信息统计，截至2017年6月30日，已发行的68只绿色债券中，除去2只非公开发行的绿色债券[6]和18只2017年发行的债券，剩余48只绿色债券中，完成绿色债券存续期披露的绿色债券共43只，其中符合监管所有披露要求的共30只[7]，占总债券数量的62.5%。

从披露信息内容来看，对比2016年绿色债券季度性信息披露，整体披露内容质量有所提升，如绿色金融债券除了披露资金投放进度和投放类别占比外，也会介绍投放的典型项目（如浦发银行）或通过第三方认证评估介绍投放项目的子类别和详细信息，并且大部分披露了预期的环境效益。但整体上来看，资金投放明细、绿色项目进展以及环境效益的内容披露情况有待进一步规范和完善。

在募集资金用途方面，仅“16协合风电MTN001”1只债券在债券存续期间更改了募集资金投向项目用途，其于2月28日发布更改募集用途的公告，并聘请第三方认证机构对更改后的募集用途做了绿色认证评估，其余绿色债券募集资金用途未发生变更；

在各模块信息披露程度方面，募集资金使用情况模块信息披露最为完善，但部分债券仅披露了资金使用额度的情况，未对详细的投向计划给出明细或予以说明。资金投放的绿色产业项目信息模块，披露程度次之。资金产生的环境效益模块，信息披露最少。

从披露形式来看，部分发行人除在年报中进行披露外，还针对绿色债券专门披露了相关信息披露报告，如“G16嘉化1”单独披露了《浙江嘉化能源化工股份有限公司绿色公司债券绿色项目进展及环境效益2016年度报告》，”16武汉地铁GN002”、“16金风科技GN002\001”、“16协合风电MTN001”等单独披露了《关于绿色债务融资工具募集资金用途的说明》，浦发银行、兴业银行、江西银行、农发行、乌市银行、南通农商行、华兴银行等还聘用第三方机构对绿色债券进行了存续期的绿色跟踪认证评估。

本文通过比较绿色债券与其发行当月同类型、同期限、同级别的债券（以下简称“同类可比债券”）观察绿色债券的融资成本是否具有优势。

1. 过半绿色债券发行利率低于同类可比债券

经东方金诚整理，从2016年起，截至2017年6月30日，境内发行的83只“贴标”绿色债券[8]中，共62只绿色债券有同类可比债券[9]，其中35只（占比56.5%）绿色债券具有发行成本优势，其发行利率较同类可比债券平均发行利率低1-158bp,平均低21.0bp[10]，绿色债券具有一定发行成本优势。其余27只绿色债券，其发行利率较同类可比债券平均发行利率高0-170bp，平均高22.0bp3。（见表5）

2. 高信用级别的发行主体融资成本优势更明显

从发行人企业类别、主体级别和债券类型三个维度进行分析，与2016年全年数据结论相一致，AAA级别及相对高信用的公众企业和央企类别中，发行成本优势的绿色债券占比更高，高信用级别的发行主体融资成本优势更明显。受此因素影响，样本中，绿色公司债发行成本优势显著（AAA级别占比73%，公众企业和央企类别合计占比67%），有融资优势的绿色债券占比达80%。

3. 绿色信贷管理经验或是影响绿色债券识别度的重要因素

分时间来看，分析样本中，2016年具有融资优势的绿色债券占比为65.9%（27/41），2017年上半年该指标为38.1%（8/21），下降27.8pp，降幅较大。

细分债券类别来看，2017年上半年样本中，主要是绿色金融债券具有融资优势占比较低（仅20%），较2016年下降43.2pp。2017年上半年，绿色金融债发行加速，共发行20只，规模达516亿元，与2016年同期的4只490亿相比，发行量快速增长。

下降原因分析，一方面，发行人类型上，2017年上半年绿色金融债券发行主体主要为地方城市商业银行（数量占比60.0%，但有融资优势占比仅33.3%），虽然整体信用等级较高，但相比全国性的股份制银行（2016年数量占比42.1%，有融资优势占比87.5%），其在绿色信贷的管理、组织机构设置和环境风险识别方面，实践和管理能力还有待进一步被验证，这或是影响相对普通债券绿色债券识别度的一个重要因素；另一方面，我们观察到政策性银行发行的绿色债券相比同期可比的其他政策性银行债券，发行成本优势不显著，这可能是由于绿色因素为本身风险较低的政策性银行债券带来的边际风险下降较小，也反映了将环境因素纳入债券定价的机制和方法还有待进一步开发和完善。

东方金诚预计，2017年下半年绿色债券市场将继续保持快速发展势头，服务绿色产业的发展，具体表现在：

1. 供给端融资侧，绿色债券发行意愿持续提升，市场发展空间大

一方面，绿色债券发行得到监管方和地方政府的大力倡导和支持。市场规范上，各类别绿色债券监管政策陆续出台，规范了绿色债券的发行；审核和支持力度上，监管机构为绿色债券申报受理及审核实行“绿色通道”制度，加快审核进度，提供发行便利，同时各地方政府也陆续出台绿色债券贴息、联合担保增信及绿色债券发行企业表彰等相关政策，鼓励绿色债券的发行。另一方面，随着绿色金融概念的普及和推广，各参与者对绿色债券的认识和理解有所深化。绿色债券的融资便利、高倍数认购以及为企业带来社会宣传效应逐步获得市场认可，这些因素增强了发行人对绿色项目融资优先采用绿色债券融资方式的意识。债券承销商、信用评级、绿色认证评估等中介机构也积累了相关实操经验，熟悉绿色债券发行流程，对绿色债券发行的引导和规范性起到重要作用。

据东方金诚不完全统计，截至2017年6月30日，已获批但尚未发行的绿色债券发行主体共46家，对应债券发行额度为1114.93亿元，市场尚有较大发行空间。随着近期资金面紧张局面的缓解，预计2017年下半年绿色债券发行规模较上半年继续加速走高。

2. 需求端投资侧，战略发展机遇和绿色投资工具的丰富完善激发绿色投资规模

发展机遇方面，绿色金融与“一带一路”战略发展相结合，为中国绿色金融发展提供了新的机遇。《关于推进绿色 “一带一路”建设的指导意见》政策中明确提出鼓励符合条件的“一带一路”绿色项目申请现有资金（基金）支持、通过现有国际多双边合作机构和基金等对“一带一路”绿色项目给予积极支持，促进“一带一路”重要投资战略中绿色投资力量的壮大；此外，“债券通”政策的出台、A股被纳入MSCI指数等也促进了我国金融市场对外开发程度进一步提高，有助于促进跨境资本流动，吸引国外绿色责任投资者，带动国内绿色产业、绿色债券市场发展。

绿色投资工具方面，2017年上半年来，各类环境风险压力测试方法和研究成果密集发布，应用领域包括银行、保险、资产管理类及上市公司各类别，这类环境风险压力测试的研究有助于投资机构对“绿色”因素的识别及其对发行人在风险管理和偿债能力影响评估、分析能力的提升。同时，环境相关的绿色股票指数、环境治理指数等工具的推出也为投资人选取绿色投资标的提供了便利性条件，引导投资“绿色转型”。

3.市场环境改进方面，绿色项目定义有望统一，绿色债券及环境信息披露将进一步规范

目前，绿色债券类别中，绿色企业债绿色定义参照国家发改委制定的《绿色债券发行指引》，其余债券类别绿色定义参照绿色金融专业委员会制定的《绿色债券支持项目目录》，二者对绿色定义存在差异，为市场参与者带来投融资的困惑。据悉，各监管方整合全国统一的绿色债券目录工作已在进展中，未来有望形成统一绿色项目定义标准，引导资金投向，避免绿色债券的监管套利。此外，在我国金融市场逐步对外开发的环境下，国际范围适用的绿色金融标准和标记机制也有待建立和完善。

信息不对称是阻碍绿色投资的制约因素之一，加强绿色债券及上市公司的环境信息披露、将环境信息纳入联合惩戒评价体系是促进环境外部性内生化的重要方式。现有绿色债券市场上，已发行绿色债券的定期信息披露、绿色认证评估报告等相关报告内容参差不齐，可比性差，为投资者和市场良性循环带来的作用较为有限，有待进一步完善和规范。2017年3月中国银行间市场交易商协会发布的《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》中附带的《绿色债务融资工具信息披露表》（M.16表）和《绿色评估报告信息披露表》（GP表）的配套表格，对绿色债务融资工具募集说明书中应补充披露的内容和绿色评估报告提出了最低信息披露要求，强化信息披露，提高了不同绿色债券之间信息的可比性，规范市场发展。近期环保部、证监会共同签署的《关于共同开展上市公司环境信息披露工作的合作协议》也是监管方推动建立和完善环境信息披露的一个印证。未来上市公司强制性环境信息披露制度、绿色债券发行前后的规范性信息披露框架制度势在必行。