袁荃荃 鹏元资信评估有限公司研究发展部

主要内容

（1）2016年，国内绿色债券发行金额总计2095.19亿元，其中贴标绿债发行金额合计2052.31亿元，占比高达97.95%。贴标绿债中，进行绿色认证的债券数量占比达到86.79%；安永华明、中节能咨询的绿色债券评估数量较多，只数占比超五成；交易所市场成为绿色实体企业实现债市直接融资的主流场所；绿色企业债的加权平均发行利率低于中票、资产支持证券和公司债；四成以上的发行人来自于银行业，仅有少量发行人来自于材料、运输、汽车等实业；一般公司主体贴标绿债的信用资质整体上较为优质，期限上以中期为主，发行人以央企、地方国企为主力，募集资金前三大投向为节能、清洁能源和污染防治，融资成本具有一定优势。

（2）在绿色债券的投资实务中，应注意不要将绿色等级和信用等级混为一谈，但同时也应注意绿色等级和信用等级之间并非绝对平行互不相交。不论是绿色投资者还是非绿色投资者，都应对绿色债券募投项目的环境效益/环境成本的内部化机制予以关注，并对其内部化为现金流的性质（流入/流出）、金额和持续性进行分析，以更准确地判断绿色债券的受保障程度。

（3）绿色债券的风险特征与非绿色债券相比存在较多差异，本文着重对行业特性、政策环境、公司治理和管理、经营竞争力、公司背景、外部支持、财务风险、增信措施、信息披露等方面的差异进行辨析，希望能帮助投资者更加准确地把脉绿色债券的投资风险，并实现更高的收益风险比。

正文

随着大气污染等环境问题对人们的健康越发造成威胁，国内各界对转变经济发展模式（含产业结构、能源结构、交通运输结构等）的迫切性也进一步形成自上而下的共识。2016年，债券市场作为金融服务的提供方和参与者，在鼓励和扶持绿色环保产业的发展方面亦发挥了较大推动作用。气候债券倡议组织（CBI）和中央结算公司联合发布的数据显示，国内绿色债券市场从无到有，截至2016年末已占到全球发行规模的近4成。虽然目前国内绿色债券市场仍面临监管要求不统一、激励政策不到位、投资优惠未落地等诸多现实问题，但它的发展潜力和市场热度仍然可期。可以说，未来绿色债券成为主流的债券融资工具和投资品种已是确凿无疑。鉴于此，本文对绿色债券市场的发展现状进行梳理，同时对绿色债券投资实务中的关注要点进行解析，希望对投资者能有一定的参考价值。

一、2016年国内绿色债券发展回顾

2016年，国内共发行83只绿色债券，合计金额2095.19亿元。其中，77只为贴标绿债（即债券全称/简称中带“绿色”/“G”字眼），合计金额2052.31亿元，在总体发行规模中的占比高达97.95%；剩余的6只则未贴标，原因多为以下几种：（1）发行主体并未将债券定位成绿色债券，命名时忽略了贴标事宜，比如16鹰潭投资MTN001；（2）募集资金用途没有直接投向绿色项目，而是全部用于调整公司负债结构，比如16天顺01；（3）发行时间较早，贴标的惯例尚未形成，比如16神雾债，除了募集资金用途不合监管要求外，其未贴标也与贴标惯例未形成有关；（4）私募发行，募集资金用途等信息的披露不充分，无法贴标，比如国祯环保污水处理收费收益权资产支持专项计划。

贴标绿色债券中，绝大部分债券进行了绿色认证，占比达到86.79%；剩余13.21%则未进行绿色认证，其均为发改委监管下的绿色企业债。2016年发行的具有绿色认证的债券中，安永华明、中节能咨询的评估数量较多，只数和金额合计占比分别达到52.83%和45.45%；商道融绿咨询、上海挪华威认证、中债资信的评估只数占比均为5.66%，金额占比合计达到5.98%；德勤华永的评估只数占比为3.77%，但评估金额占比达到14.62%；中财绿融咨询、毕马威华振、普华永道中天的评估只数占比均为1.89%，金额占比合计为0.64%；兴业银行环境金融部评估只数占比达到7.55%，金额占比达到25.65%，但它所进行的绿色认证均针对兴业银行自身发行的绿色金融债或兴业银行作为发起机构/原始权益人的绿色资产支持证券，因此本文不将其视为第三方绿色认证机构。

债券类型方面，贴标绿色债券涵盖了金融债、公司债、中票、企业债、资产支持证券、国际机构债这6大类。其中，绿色金融债的债券只数和发行金额占比分别达到39.62%和75.52%，与一般公司主体发行的绿色债券相比具有明显优势，这一方面显示银行业支持绿色产业发展的意愿较强，另一方面也显示从事绿色产业的企业主体顺利实现债券市场直接融资的难度仍大。在一般公司主体发行的绿色债券中，绿色公司债的债券只数和发行金额占比均为最高，显示交易所市场已成为绿色实体企业实现债市直接融资的主流场所，这主要得益于交易所积极的试点政策（设立申报受理及审核“绿色通道”等）和适当的监管要求（募集资金使用/管理、绿色产业项目进展/环境效益的披露与跟踪等）。

发行和转让方面，银行间市场仍是贴标绿色债券主要的发行和转让场所。如下表所示，2016年银行间绿色债券的数量合计为31只，在全部贴标绿债中的占比达到58.49%，远高于上交所和企业债市场，这主要得益于绿色金融债较大的发行量。一般公司主体发行的绿色债券中，上交所的债券只数为17只，远高于银行间市场，这也进一步印证了本文上一小节的观点：交易所市场在绿色实体企业发债融资方面推广更得力、支持更到位。

融资效率方面，我们主要通过单只融资规模和加权平均发行成本来进行分析。单只融资规模方面，绿色金融债达到73.81亿元，显著高于其他债券类型，原因在于部分大型银行在发行绿色金融债时，单只发行金额动辄几十亿甚至上百亿，而一般公司主体往往因资产规模、盈利水平等因素的限制而无法实现如此大规模的融资体量。如图3所示，绿色企业债单只融资规模28.18亿元，高于绿色资产支持证券、公司债、中票，但与绿色金融债仍相距甚远。发行成本方面，绿色企业债的加权平均发行利率为3.20%，低于中票、资产支持证券和公司债。

发行人行业属性方面，2016年贴标绿色债券的发行主体中有43.40%来自于银行业，24.53%来自于公用事业，16.98%来自于资本货物，其他少量来自于材料、商业和专业服务、运输、汽车与汽车零部件、多元金融（见图4）。可见，绿色实体企业在债券市场实现直接融资仍存在较大难度。

信用级别方面，我们重点关注一般公司主体发行的绿色企业债、公司债和中票，原因在于这部分债券的信用分析指标更全，投资者的关注度也更高。2016年，一般公司主体发行的贴标绿债只数为27只，其中有19只债券的发行人主体级别和债项级别均达到AAA；此外，发行人主体级别最低为AA-，贴标绿债的债项级别最低为AA，显示一般公司主体贴标绿债的信用资质整体上较为优质（见图5）。

期限结构方面，一般公司主体贴标绿色债券以中期为主。其中，5年期的债券只数为15只，在样本中的占比高达55.56%；3年期、7年期的债券只数位列5年期之后，占比分别为14.81%；10年期（含）以上的债券只数仅为3只，占比仅约1成。发行主体企业性质方面，以央企和地方国企为主力，两者所发债券数量合计占样本总数的70.37%，民营企业所发债券数量占比则仅为22.22%。

募集资金投向方面，一般公司主体贴标绿色债券的前三大投向为节能、清洁能源和污染防治，发行金额占比合计达到74.61%。由于部分债券的募集资金投向较为多元，投资的绿色项目也数量众多，比如“G16节能1”既投向节能项目，又同时投向清洁能源、资源节约与循环利用，较难做到精确统计，因此本文将其单独列示。不过，可以确定的是，绿色债券募集资金投向的集中度事实上高于74.61%。

从融资成本的角度看，一般公司主体贴标绿色债券具有一定的成本优势。本文从发行时点、信用级别、存续期限等维度出发，针对每只贴标绿色债券均筛选出若干具有一定可比性的债券，比较其票面利率与当天同期限同级别的国开债收益率之间的利差，得出的结论显示：贴标绿色债券的利差均值比样本利差均值小10-150bp不等。

二、投资逻辑辨析：绿色等级和信用评级毫不相干？

如上文所述，随着我国经济发展模式的转变，绿色环保产业的市场空间将出现趋势性扩张，绿色实体企业通过发行绿色债券实现融资的需求有望随之不断增多，因此未来一般公司主体绿色债券的供给潜力是非常可观的。对于广大投资者而言，一般公司主体绿色债券正日益成为主流投资品种。鉴于此，本文将从信评的角度出发，尽可能地厘清绿色债券投资逻辑，并对绿色债券的投资要点进行解析，希望能对投资者有帮助。

第一步，我们先来探讨下绿色债券投资逻辑。目前，各家机构都在强调，绿色债券的绿色等级和信用等级之间是平行的，投资者切记不可混淆。换而言之，绿色债券的绿色等级即便达到最高，也不能保障其实现按时足额偿付本息。从宏观层面来讲，绿色等级仅仅是基于募投项目环境效益、募集资金使用管理、信息披露、职能保障等层面而得出的关于绿色债券绿色程度的评价结果，而并非基于发行人经营业绩、财务状况、公司治理、外部支持等层面而得出的关于发行人偿债意愿和偿债能力的评价结果，因此可以说绿色等级高低和信用资质好坏没有直接关系。但是，更加深入细致地去分析，我们发现两者之间则存在着千丝万缕的联系：比如，在进行绿色认证时，通常都要考虑其募集资金是否真正投入了发行文件中约定的绿色项目，而不是被投向短期回报更大的“漂绿项目”。显然，这种考察的根本目的仍然是去判断发行主体的履约意愿，这与信用评级考察偿债意愿（本质上亦是履约意愿）有着相通之处。再比如，在进行绿色认证时，通常要考虑其募投项目的环境效益，预期环境效益和实际实现的环境效益越高，那么会对绿色等级产生越大的积极作用。再往深处考虑，项目的环境效益和发行人的经济利益之间有没有关系？如果项目的环境效益足够大，对区域环境治理和产业结构升级产生明显的推动作用，那么发行人很可能会因此而获得政府补贴或税收优惠，这也就意味着项目的环境效益内部化为了发行人的现金流入。若现金流入金额足够大且具有较强的持续性，那么绿色债券的信用资质必然会得到提升。

综上，本文认为：在绿色债券的投资实务中，确实需要注意不要将绿色等级和信用等级混为一谈，但同时也应该注意到绿色等级和信用等级之间并非绝对平行互不相交。不论是环境效益偏好型的绿色投资者，还是仅对财务回报敏感而对环境效益不敏感的非绿色投资者，都应对绿色债券募投项目的环境效益/环境成本的内部化机制予以关注，并对其内部化为现金流的性质（流入/流出）、金额和持续性进行分析，以更准确地判断绿色债券的受保障程度，也即绿色债券信用资质水平的高低。（见下图）

三、一般公司主体绿色债券投资要点解析

接下来，我们再对绿色债券的投资要点进行详细解析。由于目前国内债市的绿色投资者群体尚处于培育阶段，所以市场对绿色债券风险特征的认知与非绿色债券并无区别。但事实上，绿色债券的风险特征与非绿色债券相比确实存在较多的差异，这些差异主要体现在以下几个考察维度：

（1）行业特性：

目前，市场上已发行成功的绿色债券要么直接通过第三方绿色认证为所处行业贴上绿色标签，要么通过发行文件明确承诺将募集资金投向绿色产业或置换绿色项目银行贷款等，总之给市场参与者形成的印象是：绿色债券发行人在行业特性上都属于环境友好型。但事实上，国内使用的绿色债券支持项目目录中，并非所有项目都能产生明确的环境效益，甚至还有少量项目蕴藏较大的环境风险。比如，作为煤炭清洁利用的其中一类，煤气化项目虽然也被纳入绿色产业项目范围，但值得注意的是，煤气化项目本身耗水量极大，产生的三废污染处理难度也比较大，非常不利于水源保护和大气环境治理。在现实中，已有不少煤气化项目投产之后又被发现存在严重环境问题，如云南寻甸煤气化项目、大唐克旗煤制气项目等，造成的后果要么是停产整顿，要么是被列入环保失信黑名单甚至遭遇联合惩戒，而这最终都将对公司经济利益造成直接或间接的损失。鉴于此，本文建议投资者在进行绿色债券投资之前，务必对拟投资行业的环境敏感度进行评估，判断其究竟是属于环境效益型，还是环境成本型，或者是两者兼有。

从更为严谨的角度来说，投资者不仅要对绿色债券发行人的行业特性进行重新的评估和定性，而且还需要对环境效益内部化产生的现金流入和环境成本内部化产生的现金流出进行定量分析，判断环境影响对发行人现金流到底产生什么样的作用以及多大的作用。通常情况下，剔除提供产生环境效益的服务应收的款项之外，环境效益内部化产生的现金流入主要包括以下几类：政府补贴、税收优惠、环境配额等；剔除常规的政府征收环境税费及遵循环境政策必须支付的成本外，环境成本内部化产生的现金流出包括因环境违法行为被迫上缴的罚款/惩罚性税收、因环境诉讼而被迫支付的赔偿金等。当然，很多时候环境效益或成本对发行人的影响难以量化，比如融资的便利/限制、招投标的鼓励/禁止、示范项目带来的市场美誉度/失信行为造成的固有印象等。因此，本文建议投资者一方面要尽可能把能够量化的影响予以量化，同时对不能量化的影响也要予以足够的重视，并最终对绿色债券发行人的行业特性有一个更为准确的判断。

（2）政策环境：

绿色债券发行人所处行业的政策环境分析中，除了搞清楚国家整体上的态度倾向外，还应着重分析发行人所处区域的环境政策偏好与执法力度。可以说，环境效益和成本的内部化概率很大程度上就取决于发行人所处区域环境政策偏好与执法力度（见图8）。比如，某发行人所处区域非常鼓励环境效益型行业的发展，但对环境领域的执法尚不够严格，那么发行人环境效益内部化产生的现金流入金额可能较大、持续性较强，而环境成本内部化产生的现金流出金额则可能较小，这将在一定程度上提高绿色债券的受保障程度。

（3）公司治理和管理：绿色债券募投项目能否达到预期的环境效益，并有效控制环境风险，除了要依靠常规意义上的公司治理结构和管理机制，还尤其需要依赖严格规范的项目投资筛选标准、清晰完善的环境风险管理策略和科学有效的环境影响、环境效益追溯机制。因此，进行绿色债券投资时，投资者应从职能组织的角度去分析发行人是否有能力保障绿色项目从设计、建设、投产到运营阶段的顺利进行，或者是否有能力保障绿色项目至少在绿色债券存续期间不出现环境风险事故且实现预期的环境效益。如果发行人在职能组织方面存在明显的缺陷或不足，则绿色债券的受保障程度很可能会下降。

（4）经营竞争力：与其他非绿色债券发行人一样，绿色债券发行人经营成果的大小仍有赖于多元化的业务结构、产品结构，以及相对适宜的客户和供应商集中度。不过，需要强调的是，绿色债券发行人主营业务区域布局的合理性对于经营成果的影响更为重要。原因在于，很多绿色产业项目的成功都需要所在区域资源禀赋、自然条件等的配合，否则将为后续的建设、运营埋下隐患。最简单的例子，搞自然生态保护及旅游资源保护性开发的项目，必然要看所处区域内是否有适宜开发的资源，有则事半功倍，无则事倍功半。以内蒙古库布齐沙漠为基础开展沙漠生态修复和沙漠绿色经济的亿利资源集团之所以成长为百强民企，最重要的原因就在于主营业务精妙的区域布局。总之，投资者在评估绿色债券发行人经营状况时，应对主营业务区域布局的合理性给予充分的关注。

此外，考察绿色债券发行人的竞争地位时，也应有所侧重。由于项目环境效益的大小与绿色债券的受保障程度有着千丝万缕的联系。而环境效益的大小又在很大程度上取决于研发实力、生产工艺水平和产业链的完善性，因此本文建议绿色债券投资者对发行人的技术团队、生产工艺和产业链布局进行更为详尽的调研，而不能仅仅止步于市场占有率、营销渠道、业务资质等的分析。

（5）公司背景：在考察绿色债券发行人的公司背景时，除了要分析股东／实际控制人出资实力的强弱以及社会资源的多寡，更需要分析的是股东／实际控制人是否有从事绿色产业方面的专业背景、是否有绿色项目建设运营方面的经验。比如，“16格林绿色债”发行人格林美股份是国内再生资源行业和电子废弃物回收利用行业的第一家上市公司，其之所以能在湖北、江西、河南等八省市建成十二大循环产业园并形成国内最完整的稀有金属资源化循环产业链，一个非常重要的原因在于其实际控制人之一的许开华本身就是从事再生资源研究的专家，在废旧电池、稀有金属废物、电子废物与报废汽车回收利用及其材料再制造领域获得的专利高达100余项。显然，作为一种软实力，专业背景和项目经验对于绿色项目的成功起着很大的决定性作用，因此投资者在分析公司背景时应对其予以重视。

（6）外部支持：在考察绿色债券的外部支持时，除了需要考虑股东支持的力度，比如是否能在发展的关键节点给予发行人必要的资本扩充等，还应对政府支持给予重点关注。绿色环保产业现在发展势头正劲，政府的支持力度也有所加大，形式上主要包括税收优惠（高新技术企业适用15%的企业所得税税率、自营出口货物享受免抵退税等）、政府补贴（直接补贴给企业或面向消费者发放）等，这些都对于提高绿色实体企业的盈利能力形成重要补充。因此，建议投资者关注绿色债券发行人可能获得的政府支持力度大小，而不要仅仅考察发行人对股东的战略重要性和股东支持力度大小。

（7）财务风险：通常，对绿色债券发行人财务风险的分析仍主要着眼于公司规模、营运能力、盈利能力、偿债能力、成长能力等方面。唯一需要提示的是，投资者还必须对绿色债券募投项目（或发行人主营业务）的环境效益/环境成本内部化为现金流的金额和持续性进行评估，并根据评估结果对发行人财务风险状况予以调整。如果环境影响内部化现金流经测算为大规模流出的情形，则需要适当降低相关财务指标的表现；反之则需要适当调高相关财务指标的表现。当然，如果没有明显的流入或流出，则无需调整。

（8）增信措施：虽然目前绿色债券尚没有尝试如碳排放权、排污权等特殊绿色资产质押、绿色保险等创新型增信方式，但未来随着绿色债券发行量的不断增多，创新型增信措施的运用也有望增多。因此，投资者也需要对这些新兴增信措施的增信效力进行审慎评估，比如排污权等特殊绿色资产的定价是否公允、变现能力如何；再比如污染责任保险在条款设计上是否于投资者更有利等。

（9）信息披露：与普通债券发行人相比，绿色债券发行人需要承担更多的信息披露义务。除少部分发改委监管下的绿色企业债外，通常绿色公司债、中票等在发行时会公开第三方绿色评估认证报告、募集资金使用情况专项报告等，同时还会根据发行文件的约定或相关监管要求对上述报告按一定频度（每季度/每半年/每一年）进行持续更新和发布。投资者在甄选绿色债券时，应对信息披露的质量进行分析，比如时间跨度是否覆盖绿色债券完整的存续期、充分程度和及时程度如何。信息披露质量越高，投资者就越能把握募投项目的真实情况，比如是否达到预期环境效益，若未能达到的话差距有多大，原因是什么等，这有助于投资者更好地进行决策。因此，本文建议投资者尤其是绿色投资者将信息披露质量作为甄选绿色债券的一项重要指标。

四、结论

综上所述，本文认为绿色债券发展潜力巨大，有望快速成长为主流的债券融资工具和投资品种。因此，从投资者的角度而言，应更加深入地去理解绿色债券绿色等级和信用等级之间的内在关系，不宜过于简单地将两者视为毫不相干的评价结果，仅仅重视信用等级而忽略绿色等级的做法是不可取的。此外，在绿色债券投资实务中，应充分重视其风险特征与非绿色债券存在的差异，投资决策过程应针对上述差异而有所调整、有所侧重。唯有如此，方能更加准确地把脉绿色债券的投资风险，从而实现更高的收益风险比。