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刘翌 兴业研究分析师
鲁政委 兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家
2016年，在国家政策大力推动下，我国绿色债券市场发展成果显著，发行规模一举突破2000亿元，成为了全球最大的绿色债券市场。进入2017年，我国绿色金融保持了“快步走”的发展姿态，探索和实践不断深入，政策保障持续加码，绿色债券市场规模稳步扩大。从2017年初至9月末，我国共发行了78只绿色债券，已经超过2016年53只的全年发行数量（根据Wind数据统计，不包括资产支持证券）。
在之前的专题中，我们从绿色债券发行规模和发行主体数量两个角度，对2016年初至2017年9月末我国绿色金融债券和非金融企业绿债（包括公司债、企业债和中期票据）的整体发行情况，以及在2016年和2017年两个时间段内两类绿债发行情况的变动趋势进行了梳理及分析[1]。
本文拟将视角转向我国绿色债券募集资金的投向情况，根据人民银行2015版《绿色债券支持项目目录》对绿色项目类别的划分，梳理已发行的绿色债券将募集资金投向了哪些行业和项目，剖析为何这些行业和项目能够受到绿色债券的青睐，并在梳理结果的基础上，对未来哪些行业和领域能够继续发行更多的绿色债券进行分析。由于绿色金融债的募集资金最终是以银行贷款的形式进行投放的，且很多贷款只对应借款人，很难从公开资料查询到具体项目。而公司债、企业债和中期票据等债券募集说明书一般会列明拟投绿色项目的具体信息。因此，本文整理的募集资金投向仅针对2016年1月1日到2017年 10月10日发行的非金融企业绿债，即公司债、企业债和中期票据，不包括绿色金融债。
官方认可的绿色项目
目前，我国对绿色项目的界定有两套标准，一个是由中国金融学会绿色金融专业委员会（简称“绿金委”）在2015年编制的《绿色债券支持项目目录》（以下简称《目录》），另一个是发改委在《绿色债券发行指引》（以下简称《指引》）中所明确的绿色循环低碳发展项目适用范围。目前，发行绿色金融债、绿色公司债以及非金融绿色债务融资工具主要参考的是绿金委《目录》对绿色项目的界定，而发行绿色企业债则参照的是发改委《指引》的标准。
绿金委《目录》将绿色项目划分为六大类别，即一级分类，包括节能、清洁能源、污染防治等。一级分类下又细分为二级分类和三级分类，主要是对一级分类项目进一步加以细分，同时《目录》还对各类项目在技术标准、工艺技术路线等方面还设置了说明和界定条件（具体分类见表1，只列到二级分类）。而发改委《指引》将绿色项目划分为十二大类，并在每类后进行了简要的列举说明，从分类的详细程度上不如绿金委《目录》（具体见表2）。
对比两套绿色项目的界定分类，可以看出以下两点：
首先，两个部门对绿色项目的认识和理解在原则上和大方向上基本一致。具体来说，两套标准均将节能、污染防治、清洁能源（或新能源）、生态保护、资源节约及循环利用几个行业纳入了可以发行绿色债券的范围。但是，对于两部门均认可的部分项目，在两套分类体系下可能归属于不同的类别。例如，发改委将水资源和非常规水资源开发单独列为了一大类项目，而这类项目在绿金委《目录》中则属于资源节约与循环利用类别下的一个二级分类；又如，绿金委《目录》将清洁交通领域单独列为了一级分类，包括轨道交通、新能源汽车等子类项目，而在发改委《指引》中并无清洁交通这个划分，新能源汽车类项目归在了绿色城镇化项目类别中；类似情况还包括绿色建筑、既有建筑节能改造和生态农林业等项目。
其次，两个主管部门对于可以发行绿色债券的行业及项目也存在差异。比如发改委《指引》中的节能环保设备、合同能源管理、节能环保产业园建设、核电、低碳产品生产、低碳技术和装备等项目，在人行《目录》中并未明确提及；而绿金委《目录》中的清洁燃油、灾害应急防控、交通领域互联网和能源管理中心等，也无法在《指引》中找到明确相对应的划分。
非金融企业绿色债券募集资金投向
目前，市场上一些机构已经对绿色债券募集资金投向进行过统计和整理，但这些统计普遍存在两个问题：
第一，没有将绿色金融债和非金融企业绿债进行区分。由于绿色金融债和非金融企业绿债在募集资金使用上存在本质的区别，将两类绿债放在一起进行统计并不能真实、准确反映绿色债券募集资金的具体投向。
第二，统计普遍停留在较为宽泛的层面。已有的统计基本只到绿金委《目录》的一级分类层面，但由于绿金委《目录》一级分类只有六大类，而展开到二级分类就会增加到31类，仅到一级分类的统计还无法让市场更加细致地了解绿色债券的具体投向。比如，市场参与者想了解清洁能源领域哪类项目发行了更多的绿色债券，是风电还是水电还是光伏？仅仅根据目前已有统计所达到的层级，并不能给出清晰的图景。而这也正是本文对非金融企业绿债募集资金投向进行梳理分析的一个目的。
据此，我们对Wind数据进行了细致的分类整理，从2016年1月1日到2017年10月10日，我国共发行了74只非金融企业绿色债券，包括绿色企业债、绿色公司债和绿色中期票据三个品种，发行规模989.65亿元，具体情况见下图1。通过梳理Wind数据和募集资金说明书等公开资料，我们尝试对所有74只绿色债券的募集资金投向按照绿金委《目录》对绿色项目的分类进行统计。最终，有11只绿色债券由于没有披露募集资金具体用途、公开资料不足以及部分绿色企业债募集资金用途无法对应到人行《目录》分类等原因未纳入统计范围，我们对剩余的63只绿债的募集资金投向进行了统计，这63只债券发行规模合计866.25亿元，占到了所有非金融企业绿债发行总量的88%。
1、绿色公司债
根据公开获得的资料，已发行的33只绿色公司债中有27只明确披露了募集资金的具体投向，这27只债券规模合计311.75亿元。从具体投向看，清洁能源类项目和污染防治类项目几乎瓜分了全部份额，311.75亿元中有208.25亿元投向了清洁能源类项目，占比接近67%，另外有87亿元投向了污染防治项目，占比也达到27%。投到上述两类项目的募集资金相加超过了统计范围内绿色公司债发行规模的94%。具体投向分布情况见图2。
进一步对项目进行细分，我们发现：在占比最大的清洁能源类项目中，投向水力发电项目的资金规模最大，达到了140亿元，占绿色公司债整体规模的44.91%，排在第二位的是风电项目，规模占比也超过了15%；而对于污染防治类项目，87亿中的73亿投向了污水处理和水环境综合治理项目，占发行总规模的23.42%。其它发行绿色公司债的项目还包括固废和垃圾焚烧、光伏发电、景区建设、煤炭清洁利用等，不过占比规模均相对较小。具体情况见表3
2、绿色企业债
已经发行的23只绿色企业债中，有2只[2]无法按照人行《目录》对绿色项目的分类标准进行划分，因此本文对其余21只绿色企业债的募集资金投向进行了梳理。这21只绿色企业债发行规模为380.5亿元，按照人行《目录》一级分类统计，节能是募集资金投向最多的行业，共有171.3亿元投向了节能类项目，占统计范围内绿色企业债总规模的45.02%。随后占比较大的行业依次还有清洁交通（82亿元，21.81%）、清洁能源（45亿元，11.83%）、污染防治（43.5亿元，11.43%）。从资金投向整体分布看，绿色企业债投向的分布情况与绿色公司债相比更加平衡。具体情况如图3。
落到具体项目上看，发行绿债规模最大的节能类项目中，投向特高压直/交流输变电项目和绿色建筑项目的资金规模较大，分别占到了统计范围内绿色企业债募集资金总量的26.28%和10.62%；在清洁交通类项目中，投向新能源汽车和动力电池材料项目的资金规模超过了50亿，占到了绿色企业债募集资金总规模的13.93%；而排在第三位的污染防治项目类项目中，除了有5.5亿的募集资金投向了垃圾焚烧项目外，其余38亿均投向了污水处理和水环境综合治理项目，在绿色企业债发行规模中的占比也接近了10%。其余募集资金投放较多的项目还包括风力发电项目，规模占比达到了7.88%。具体分布情况见表4。
3、绿色中期票据
截止2017年10月10日，我国共发行绿色中期票据18只，发行规模192亿元，与绿色公司债和企业债相比，发行数量和规模相对较小。除去3只无法公开获得有关募集资金投向的绿色中期票据外，我们对其余15只中票的募集资金投向进行了统计，这15只绿色中期票据规模合计174亿元。按照人行《目录》一级分类划分，清洁能源、污染防治和清洁交通依次成为了绿色中票募集资金投向最多的三个行业，共有67亿元投向了清洁能源类项目，占比接近40%；排在第二位的是污染防治类项目，共发行了55亿元绿色中票，占比超过了30%；而投向清洁交通类项目的募集资金比例也超过了20%。具体情况见下图4
从募集资金投向的具体项目看，占比最大的清洁能源领域中风力发电项目最能“吸金”，共有52亿元投向了风电项目，占绿色中票募集资金总量的近30%；而污染防治项类项目中，所有55亿元资金全部投向了污水处理和水环境综合治理项目，规模占比超过了30%；清洁交通类项目也出现了相似的情况，40亿元的发行规模全部被地铁类项目包揽。其他发行绿色中期票的项目还包括生物质发电、防洪排涝工程等，不过占比较低。具体分布见表5。
4、非金融企业绿色债券总体情况
将绿色公司债、企业债和中期票据的数据汇总后看，非金融企业绿色债券募集资金投向最多的领域是清洁能源类项目，投资规模达到了320.25亿元，占所有非金融企业绿债发行规模的37%；污染防治类项目和节能类项目紧随其后，两者从规模上看平分秋色，分别有185.5亿和181.3亿元募集资金投向了该两个领域，从非金融企业绿债募集资金总量中分别划走了22%和21%的份额；投向清洁交通类项目的资金规模也超过了14%，共有123亿的募集资金投向了该领域。资源节约与循环利用类项目以及生态保护和适应气候变化类项目占比较小，均为3%左右。具体情况见图5。
从具体项目的投向看，吸金最多的清洁能源类项目中，份额主要被风电项目和水电项目平分，共有145亿元和129亿元投向了水电项目和风电项目，占非金融绿债发行规模的比例分别为16.74%和 14.89%；而在节能类项目中，181.3亿投向该领域的募集资金中有100亿投向了特高压建设项目，占据了募集资金总量11.54%的份额；跟节能项目平分秋色的污染防治项目中，接近90%的资金投向了污水处理和水环境综合治理项目，投向该领域的募集资金达到了166亿元，占非金融绿债总发行量的19.16%，成为了占比最大的单类项目。投向其余项目的募集资金数量均为超过募集资金总量的10%，但地铁及新能源汽车和动力电池材料两类项目成为了第二梯队中的中坚力量，有8.08%和6.12%的募集资金投向了这两类项目。项目具体分布情况见表6。
非金融绿色债券募集资金投向分布情况分析
通过上文对非金融企业绿色债券募集资金投向的梳理统计，不难发现以下两个现象：
首先，清洁能源、污染防治、节能和清洁交通四个领域发行绿债规模分列前四位。其次，在上述四类主要发行绿色债券的领域中，落实到具体项目层面，绿色债券募集资金的投向均集中在一到两个行业或具体类别项目。比如，清洁能源类项目中，募集资金主要投向了风力发电和水利发电两个行业；污染防治类项目中，污水处理和水环境综合治理类项目占据了募集资金近90%的份额；节能类项目则被特高压电网项目所垄断；而清洁交通类项目则集中在地铁和新能源汽车两类项目。
为何绿色债券募集资金投向的分布呈现出这种情况，或者说为何这些行业或项目能够发行更多的绿色债券，主要原因可能有以下两个方面：
第一，项目的盈利性好坏，是决定企业是否有意愿发行绿色债券进行的核心因素。企业发行绿色债券本质上会增加企业未来的债务偿还负担，如果拟投资项目不能给企业带来足够的利润，甚至不能覆盖企业投资该项目所承担的融资成本，企业很难有内生动力和意愿发行绿色债券为项目进行融资。简言之，企业以营利为目的的经营宗旨决定了其发行绿色债券的内生动力。这种动力与项目本身的绿色程度并没有直接的关系，即使项目本身能够产生很好的环境效益，但如果不能给企业带来收入和利润，绝大多数企业也不会对这类项目进行投资。因此，企业为某些项目发行绿债券融资时，首先考虑的因素还是项目的盈利性。非金融企业绿色债券募集资金投向分布情况也体现了盈利因素的影响作用。在绿金委《目录》的六大类项目中，资源节约与循环利用以及生态保护和适应性气候变化两类项目无疑是公益性较强而盈利性较弱的项目，比如说节水类型项目、排洪防涝项目等。而相比之下，清洁能源和污染防治等类别项目则发行了较多绿色债券，其原因恰恰在于这类项目能够带来相对稳定的收入和利润，比如清洁能源发电的收益来源于未来的发电上网收入；而污染防治类项目也是如此，污水处理项目可以获得污水处理费用，垃圾焚烧项目既可以获得垃圾处置收入还可以获得发电上网电费；地铁类项目未来的收益主要来源于票务收入和地铁站内的物业和广告等收入。这些主要能够发行绿色额债券的项目普遍有着清晰和稳定的营利模式及收入来源。由此折射出到目前为止，企业绿色债券的发行，在财务方面总体较为稳健。
其次，前期资本投入较大的项目，项目建设期发行人向银行借款的情况十分普遍，由于绿色债券的募集资金可以用于置换、偿还绿色项目贷款，因此，调整融资结构、减少利息支出，也成为了部分发行人发行绿色债券的另一个重要原因。根据前文梳理的情况，目前非金融企业绿债主要投向的项目大部分需要在项目建设期投入较大的资本，比如风电场建设、水电站建设、污水处理厂及配套设施建设、地铁建设等，都属于初期投资强度很大的项目。而这些行业内的企业在项目建设和投资过程中或多或少都会从银行等金融机构贷款进行融资，而银行贷款作为间接融资的方式，除极少数特殊情况外，资金借贷的成本通常要高于企业发行绿色债券直接进行融资的成本。因此，对于这些企业，发行绿色债券能够有效帮助企业调整融资结构，降低利息负担。在前文统计资金投向的27只绿色公司债中，有12只债券的募集资金用途包括了偿还项目借款，而这12只债券中有11只债券的发行人主营业务属于清洁能源和污染防治领域；绿色中期票据也存在类似的现象，在我们统计的19只绿色中期票据中，有9只的发行人将部分募资金用于偿还绿色项目借款，而其中有8只债券的发行人主营业务属于清洁能源、污染防治、清洁交通领域。
绿色债券发行市场展望
放眼未来，在生态文明建设、绿色低碳发展成为我国十三五时期经济社会发展主线的背景下，哪些行业可能为绿色债券规模的增长提供新的动力，我们认为以下几个行业值得关注。
1、清洁能源：风电水电地位稳固，光伏发电潜力较大
近年来，我国推进清洁能源发展的力度不断加大。得益于国家政策的大力扶持，风电、光伏等可再生能源迎来了前所未有的发展机遇和空间，呈现了十分强劲的发展态势。2010年到2015年，我国风电并网规模从3100万千瓦增长到12900万千瓦，年均增长率为33%，而光伏发电规模则从80万千瓦的规模一跃达到了4318万千瓦，更是实现了惊人的122%的年均增长速度。2015年我国可再生能源利用量占一次能源消费总量的比例达已经达到了10.1%，但要实现到2020年非化石能源占一次能源消费比重15%的目标[3]，清洁能源发展的空间依旧巨大。
因此，在目前清洁能源领域已经成为发行绿色债券大户的背景下，未来其仍将是绿色债券发行市场的重要力量。而在清洁能源中，除了目前已经发行较多绿色债券的风电和水电行业，光伏发电行业具备发行更多绿色债券的潜力。根据可再生能源“十三五”规划，到2020年，我国光伏发电利用规模有望达到10500万千瓦，与2015年4318万千瓦的水平相比，还有翻倍增长的空间。当然，风电、光伏产业等近年来出现的弃风弃光、无法消纳等问题，也需要关注。
2、污染防治：水环境治理仍是热门，垃圾焚烧值得关注
改善环境质量、加强污染防治作为实现生态文明建设的关键任务，近年来成为了国家推进的重点工作。在国家政策和社会的共同努力下，我国2015年环保产值已达4.5万亿，涌现出70余家年营业收入超过10亿元的行业龙头企业[4]。十三五期间，在我国资源环境形势总体依旧严峻的背景下，环保产业仍大有可为。
从现有绿色债券募集资金的投向看，投向污染防治类项目的资金比例已超过了20%，其中，污水处理和水环境综合治理行业更是一家独大。未来，随着国家在污水处理和水环境治理领域大力推动PPP模式，该行业仍旧有着十分广阔的发展空间，而这类项目由于建成运营后收入稳定，在发行绿色债券上具备一定优势。
而除了水处理类项目，未来以垃圾焚烧发电为代表的城镇垃圾处理类项目有望发行更多的绿色债券，垃圾处理作为城市公共服务的刚需品，近年来行业整体发展迅速。而从发行绿色债券的角度看，垃圾处理费和垃圾发电的并网电费为这类项目提供了稳定的收入来源，并且垃圾焚烧发电也不存在风电、光伏等无法消纳上网等问题，因此，项目在建成运行后，属于可以进行资产证券化的理想标的资产，而绿色资产证券化本身也是绿色债券的重要组成部分。
3、清洁交通：轨道交通和新能源汽车项目有望成为新热点
地铁和公交汽车等公共交通出行方式，由于人均能耗和人均污染物排放较低，因此普遍被认为属于清洁交通的范畴。在我国大力推动节能减排的背景下，推动清洁交通体系建设，是交通领域推动节能减排和绿色发展的重要手段。目前，从我国已发行的非金融企业绿色债券募集资金投向看，清洁交通领域的占比达到了14%，投向的项目包括地铁建设和新能源汽车这两类。未来在国家政策的大力推动下，轨道交通类项目和新能源汽车类项目依旧会是清洁交通领域内主要发行绿债券的行业。
根据我国 “十三五”现代综合交通运输体系发展规划，2015年我国轨道交通运营里程为3300公里，而到2020年提出的目标是运营里程比2015年增长一倍，有望达到6000公里的水平[5]。目前已发行的投向地铁建设的绿色债券全部是由武汉地铁集团发行，用于武汉地铁线路建设。武汉地铁发行绿色债券进行筹资的实践也给其他类似二线城市发展轨道交通提供了可借鉴的参考模式。未来可能会有更多类似的轨道交通项目通过发行绿色债券进行筹资。
新能源汽车项目情况类似，目前仅有北京汽车股份有限公司发行了绿色债券用于新能源汽车的研发。而未来，国家政策的扶持鼓励和交通领域节能减排力度的不断加大，给新能源汽车的普及和发展提供了强劲的发展动力。而北京汽车发行绿色债券进行融资的模式有望在其他新能源汽车制造企业上进行复制和推广。
4、节能：绿色建筑发展潜力巨大
节能减排是当前我国绿色发展和低碳发展的重点任务，而建筑节能也是节能工作领域中的重点。在过去的“十二五”时期，我国建筑节能和绿色建筑事业已取得重大进展，绿色建筑呈现跨越式发展态势。北京、天津、上海、重庆、江苏、浙江、山东、深圳等地开始在城镇新建建筑中全面执行绿色建筑标准，推广绿色建筑面积超过10亿平方米。截至2015年底，全国累计有4071个项目获得绿色建筑评价标识，建筑面积超过4.7亿平方米[6]。
目前，非金融企业绿债募集资金投向节能项目的比例虽然超过了20%，但其中有近12%的贡献来源于特高压电网建设项目。因此，在剔除特高压建设项目后，投向其余节能类项目的资金规模比重还不到10%。但在这不到10%的份额中，绿色建筑项目的贡献接近了5%。进入“十三五”时期，我国提出了要实施“绿色建筑倍增计划”，力争到2020年，全国城镇绿色建筑占新建建筑比例超过50%，新增绿色建筑面积20亿平方米以上，绿色建材应用比重超过40%[7]。由此可见，未来几年，绿色建筑将迎来巨大发展机遇。而目前发行的投向绿色建筑的绿色债券仅有2只，均由重庆龙湖企业拓展有限公司发行，主要用于龙湖礼嘉新项目及上海虹桥商务区核心区一期5号地块绿色建筑项目的投资。在国家大力支持绿色建筑发展的情况下，未来预计会有更多房地产开发企业借鉴龙湖的方式发行绿色债券为绿色建筑项目进行融资。
注：
[1]详细情况请参见兴业研究绿色金融报告《绿债发行：非金融企业热情渐起》
[2]两只债券分别为16汇盛债（127407.SH）和17广州发展绿色债01（1780278.IB）。前者募集资金用于衢州绿色产业集聚区棚户区(二期)改造项目，后者用于广州市天然气利用工程四期工程
[3]国家发展改革委《可再生能源发展“十三五”规划》，
[4]国家发展改革委、科技部等《“十三五”节能环保产业发展规划》
[5]国务院《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》
[6]住房城乡建设部《建筑节能和绿色建筑发展“十三五”规划》
[7]住房城乡建设部《建筑节能和绿色建筑发展“十三五”规划》
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