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本文从绿色债券的发行和创新两个方面总结国际经验，从绿色债券融资、治理漂绿、第三方认证、偿付方式角度四个角度归纳绿色债券创新趋势，对中国绿色债券发展提出相关建议。....
作者黄建军供职于中国人民银行三明市中心支行；吴兴国供职于中国人民银行沙县支行。本文仅是作者观点，不代表单位意见。
绿色债券作为中长期投融资工具，不仅能优化融资结构，而且能减弱期限错配风险，在金融体系中发挥着越来越重要的作用。绿色债券[1](万志宏等，2016)的定义分为狭义和广义两种，广义的绿色债券指所有与环境保护行动相关的债券，狭义的绿色债券指由独立的第二方评估其投资项目或所涉及资产的绿色特性，并由第三方如气候债券标准委员会(Climate Bond Standard Board)认证其绿色资质的债券，简称绿标债券(green labeled bonds)。2007年，欧洲投资银行发行了全球首只绿色债券，欧美国家在绿色债券发行上比我国有更多的经验。
一、国外绿色债券发行现状
(一)发行规模加速增长。
绿色债券在2007年到2013年之间发展速度相对缓慢，都在10亿美元以下，直到2013年之后呈现井喷式增长，其中2013年全球发行绿色债券规模超过110亿美元，2014年增至366亿美元，在2015年达到424亿美元，在2016年更是飞跃到810亿美元，据统计，今年上半年全球绿色债券已经达到559.2亿美元，全年绿色债券发行预计破千亿。
(二)发行主体更多元化。
绿色债券的发行主体广泛，不仅有金融部门包括商业银行、开发性金融机构，还有非金融部门包括国际组织、政府机构以及各类企业，尤其是工商企业越来越多。工商企业发行的绿色债券在2012年几乎没有，直到2013年发行约23亿美元，占比20.9%，2014年更是发行了115亿美元，占比31.5%，成为绿色债券发行主力，到了2015年企业发行的绿色债券增长到35%，稳步提高。2016中国绿色公司债发行规模约182.4亿元，企业债规模约为140.9亿元，占绿色债发行总规模不到18%，还处于起步阶段。
(三)两套绿色债券国际规则。
面对成倍增长的绿色债券，当务之急是在融资与运营过程中创造更规范的操作规程和更合理的项目准入资格来解决投融资双方信息错配的问题。为此，一些非政府间国际组织按照自愿的原则，积极发挥自主创新的行业功能，在实践中自下而上得总结出两套目前较为全面、可靠绿色债券国际规则。一是《绿色债券原则》(Green Bond Principles，简称GBP)，当前在用的版本是由国际资本市场协会(International Capital Market Association，简称ICMA)于2016年6月16日第三次修订的，协会根据绿色债券的最新政策与行业动态，对该规则适时做出调整，GBP最初于2014年1月31日发布，隔年2015年3月又做发二次调整。GBP主要列述了绿色债券项目的行业类别范围，并为发行人在债券发行前后的行为标准提供了指引参考；二是《气候债券标准》(Climate Bonds Standard，简称CBS)，当前在用的为气候债券倡议组织(The Climate Bonds Initiative 简称CBI)于2015年12月最新颁布的CBS2.0版本。在2011年年颁布的CBS1.0版本和GBP的内容的基础之上，服务好具备投资资质的绿色债券标的，为其设计出从债券原则到行业标准细则再到具体操作流程的详细规程，引导发行人发行绿色债券。GBP与CBS两套规则既有所差异，又互相补充。
(四)绿色项目侧重应对气候变化。
绿色债券项目投融资主要用于改善全球环境、应对气候变化、提高能源使用效率。国际上绿色债券主要发行国如美国、英国、德国，更多关注的是绿色债券如何应对气候变化，这些国家的金融机构的风险点主要为未来的气候动态和相应的技术调整，其原因是此类国家工业化进程早于发展中国家，环境污染问题作为工业化早期阶段出现的矛盾已基本解决，已摆脱对煤炭等化石能源的依赖，更多得使用电能、天然气等清洁能源，因此在评估一个项目是否绿色时，往往不考虑或不重点考虑其治污和防污作用。
二、国外绿色债券创新情况
(一)从绿色债券融资角度。
一是发行成本比普通债券低。绿色债券的卖点主要是低成本与低风险，为了吸引更多绿色投资，多数国外政府都不谋而合得为绿色债券提供财政、专营、税收等方面的专项支持。让其融资成本低于普通债券，从而实现超额认购。德国复兴信贷银行比较有代表性，作为2015年发行绿色债券量最大的金融机构，选取该行同期发行的几只绿色债券与普通债券进行抽样比对，绿色债券要比普通债券利率低10-50BP。
二是绿色债券定价更市场化。随着绿色债券市场的增长，其发行主体也更加丰富，但评级相对较低的企业也充斥其间。国外市场对于绿色债券的选择越来越理性，更多的是去标签化。2015年以来绿色债券发行多元化，如果发行人资质较差，绿色债券的评级较低，就算有“绿色”标签，其融资成本也不低。例如，美国风电公司于2015年7月发行的10年期绿色债券半年票息率达到6.125%，与相似债券的票息水平相当(5.5%至7.5%)。
三是绿色债券为绿色建筑融资。绿色建筑极具潜力，各国都十分重视，从2005年开始定期召开国际绿色建筑与建筑节能大会，美国绿色建筑委员会更是认为其已成为市场的经济驱动力，而绿色债券将成为绿色地产发展壮大的有力支撑。以挪威商业地产公司Entra公司为例，Entra公司是挪威地产公司龙头，办公建筑是其主要的开发资产。该公司今年新发行10亿挪威克朗的7年期绿色债券(1.207亿美元)，所筹资金全部用于经认证的现有、新翻修或新建建筑融资。Entra公司预计新建和翻新住宅和商业地产分别能够达到每平方米年度能源消耗削减25%和50%的标准。
四是绿色债券为绿色能源融资。绿色能源潜力很大，在总量上绿色能源已经超过了绿色建筑，在绿色债券发行科目上占据重要位置。据统计，2015年内关于可再生能源绿色债券融资占绿色债券总数的45%，比重最大，2016年又为可再生能源数据中心建设和节能绿色材料开发发行了绿色债券达15亿美元。又如近期英国SSE电力公司发行了英国讫今为止金额最大的债券，募集6亿英磅的8年期年利率0.875%的绿色债券，为海岸风电场项目融资，将绿色债券和新能源结合起来，将金融产品与环境保护联系起来，已成为发达国家乃至全球的共识。
(二)从治理漂绿角度。
一是出具漂绿报告。通过出具漂绿报告帮助消费者了解和识别企业的漂绿行为，更好地选购绿色产品。如TerraChoice公司为以美国和加拿大的市场调查结果为依据，连续几年出具漂绿报告，2007年出具“漂绿六宗罪”报告，2009年出具“漂绿七宗罪”报告，2010年针对消费者购买的家庭用产品出具“漂绿七宗罪的家庭版本”[2]。
二是发放环境标志。为了防止绿漂，国外组织设计出一种重要的绿色认证制度-环境标志。在国外发达国家，环境标志是市场化的自下而上的自愿性行为，政府机构并不会直接或强制发放环境标志，但政府机构也要积极作为，如委托独立机构发放，并对其进行监督，制订漂绿标准，并对没有达到或降低标准的企业停发或收回标志，对涉嫌漂绿的企业撤销标志，政府对绿色认证制度有最终解释权。
三是制定法律法规。大多数国外绿色债券发行国家针对漂绿都制定有缜密的法律法规。一般而言，这些法律法规更能站在消费者的角度且执行起来相对严格。发达国家民众法制意识比较强，更多得用法律武器维护自身权益。即当消费者在受到漂绿企业的误导致使权益被侵害时，往往不向企业妥协，而是用法律惩治虚假企业，真正起到震慑效果。
(三)从第三方认证角度。
一是绿色债券原则四种认证类型。最新版本的绿色债券原则即GBP为了保证发行主体的绿色债券框架匹配GBP的指标，把外部审议提到了更加重要的位置。将之前第二版本中所强调的出具“第二意见”、 第三方认证和进行独立审计的三大理念拓展为更专业、更客观、更公平的最新版本的GBP四种认证模式，其核心是强化第三方机构的作用。具体表现在:第一，顾问审议。承接了“第二意见”的思路，即发行人为了构建与其匹配的绿色债券框架，就绿色、可持续评定方面的规划的问题，向专业的咨询专家或公司寻求咨询与帮助。第二，核查。这是由独立审计发展而来，第三方机构如会计事务所在对被审计单位的会计报表及其相关资料进行独立审查并发表审计意见的基础上，综合评估其绿色债券的框架与相关资产，以及外部环境是否符合绿色可持续标准，以此来保证绿色债券框架和发行人内部标准和外部环境的一致性。第三，认证。为确保发行人的绿色债券框架和业务开展满足绿色评估标准中的具体要求，一般由专门的第三方机构依据外部绿色评估标准对其进行提供认证。第四，评级。发行人内部评级一般遵照ESG评级，即倡导在投资决策过程中充分考虑环境E、社会S和公司治理G因素的投资理念，但专业的研究机构或评级公司独立于发行人的ESG评级，侧重于对发行的绿色债券进行全面评审，通过审核发行人的绿色债券框架、募集资金用途、项目评估流程、募集资金管理、出具年度报告的一致性，为其量身订制评级报告。
二是气候债券倡议的第三方认证。为了给投资者和金融机构在评估债券的环境效应时提供更多参考，更为了创造一个全球性的低碳经济，在GBP基础上，非政府组织“气候债券倡议”CBI创建了新的第三方认证。CBI的认证过程由三个部分组成。一是发行前认证。发行前认证是评估绿色债券初次发行的合理性。债券发行人依据ESG法则，对其项目和资产的选择过程，内部募集资金追踪和资金分配体系进行内部评估和认证，主要权衡其流动性、收益率和风险性。二是发行后认证。通过债券融资后，在资金的分配使用上，由第三方机构对债券进行评估认证，CBI颁布指导文件，细化了不同领域的资产和项目，如绿色能源领域的风能、太阳能、地热能、生物质能和其他可再生能源，低碳应用领域的绿色交通、绿色建筑等，绿色环保领域的水资源、农林、废弃物管理、工业能效、基础设施环境适应力，发行人和债券应在CBI所划定的范围内接受其专业评估标准。三是定期认证。每年按照CBI标准的要求，定期得对已发行的债券进行认证和评估。并不是所有债券都要接受定期认证，没有定期接受第三方机构认证的债券必须是已经安全发行了一定年限，并获得CBI委员会的批准[3]。
(四)从偿付方式角度。
采取激励型偿付方式，不是以固定收益作为卖点，而是以合伙人的形式来吸引投资，在激励的同时还能规避风险。以华盛顿特区水务局私募发行的“环境影响债券”为例。该债券以建立新的绿色基础设施为目的。其创新点在于其根据能否达到预期来对投资者进行偿付:若项目结果达到预期，投资者不获得额外或有支付，若项目结果超出预期，投资者得到额外风险奖励，若项目未达预期，则为投资者按结果支付。投资者作为“环境影响债券”的股东，必然要积极配合污染供水的整治工作，以获得超额回报，这是一种多方共赢的债券机制。
三、对中国的启示
(一)地方政府应积极参与。
一是转变职能，发行地方债要以市场为导向，广泛征求意见，上马投资者买单的项目，在招商引资时不再唯GDP论，建立项目环保终身责任制。要围绕绿水青山、绿色交通、绿色建筑、绿色能源等项目做文章，加大绿色GDP在考核中的比重；二是政策扶持，鉴于绿色项目具有周期长和较强的正外部性的特征，如果完全依赖市场化定价可能会低估其总效益，从而可能会抬高绿色债券的融资成本，政府应用财政贴息、税收优惠等手段支持绿色债券的发行；三是政府应大力推广绿色投资理念，增强机构投资者的社会责任，提高民间投资者对绿色债券的认识，为公共投资基金、社保基金等设置绿色投资使命要求，从监管合规和激励机制方面提高绿色投资的吸引力。
(二)金融部门要重视。
一要抓紧了解绿色债券的定义，框定绿色债券的范围，在绿色债券框架内积极为地方政府、企业承销绿色债券。并通过普惠金融平台，扩大绿色债券认购主体范围，鼓励个人投资者参与绿色债券的认购，吸引民间资金流入绿色产业。二要加大对绿色债券宣传和考核力度，做好营销团队培训，建立科学的普通债券与绿色债券的配比与定价体系，人行、银监部门对银行债券业务进行窗口指导，逐步提高绿色债券比例，将绿色债券销售量纳入对银行的考核中去。三要鼓励银行对销售成绩突出的个人和集体在绩效分配、评优评先上予以适当倾斜，以此提高营销人员的积极性。
(三)绿色投资要慎重。
并不是所有企业贴上绿色标签就能得到认可，即使它是政府主导或是优质企业热推的项目。以福建省尤溪县的西滨中节能项目为例，作为危废综合处置与循环再利用项目本应是绿色产业，但当地居民认为这种以邻为壑的焚烧、填埋方式会破坏当地环境，阻止项目开展，项目被迫停止。而前期厂房建设、征地成本难以收回，造成投资浪费。如果我们换一种思维，在项目筹建之初，通过路演做好宣传解释工作。同时，设立中节能绿色债券，鼓励当地居民认购，并设置科学的激励偿付形式，根据募集的份额了解民意。若认购金额未达到设定比例或认购笔数未覆盖大多数居民，则退还认购款并停止项目；若认购成功，当地居民成为项目的合伙人，会以主人翁的姿态参与到项目中来，有力推进项目开展，从而大大降低绿色投资的风险。
(四)降低绿色债券融资成本。
国外绿色债券年化利率一般在3%左右，但今年以来我国绿色债券年化利率为4.5%-8.5%之间，其原因一是利率市场化改革还不彻底。以银行的理财产品为例，理财产品年化利率普遍在5%左右，抬高了绿色债券的成本。金融管理部门要协调治理金融机构销售的理财产品，充分披露理财产品信息，引导理财产品投资绿色债券，降低绿色债券融资成本。二是市场利率上行。2016年末至2017年上半年，随着货币政策逐渐由稳健偏松向稳健中性转变，市场流动性呈现紧张局面，货币市场利率上升，绿色债券利率也难以降低。为此可以考虑为绿色产品定向降息。三是绿色金融刚起步。我国绿色金融刚起步，经济又处于转型期，市场上对绿色产品的信心不足，传统发展模式又难以舍弃。为此可制定关于绿色产业和传统产业的奖惩和准入退出时间表，引导资金流向绿色债券。
(五)重点支持绿色建筑与绿色能源。
发达国家的绿色产品主要是应对气候变化，碳是气候变化的主要因素，目前全球碳市场已经开启，碳定价已经落地。中国是世界第一大碳排放国和第二大能源消费国，是全球规模最大的碳市场，有很大的碳减排潜力，有望获得碳定价权。据统计，我国社会总能耗的至少有40%消耗在了房地产建筑业上，若要实现节能减排的目标，助推碳金融发展，绿色建筑是我们工作的一个重要抓手。同时，绿色能源也是碳减排的主力军。近年来我国能源投资需求逐年递增，可以预计能源金融总量、尤其是绿色能源金融总量能够在“十三五”期间出现井喷式增长。因此，一方面，我们要加快出台有关绿色建筑的细则为绿色建筑框定具体的标准，要求房地产公司在设计、施工时严格遵照细则，满足绿色债券框架，另外，当前部分房地产公司融资困难，民间借贷利息高企从10%-25%不等，若通过绿色债券以绿色建筑的项目融资，不但可以大大降低企业的资金成本，而且还能拓展银行的中间业务，是双赢的合作；另一方面，企业要将能源管理、节能减排作为发展战略，金融机构应创新能源金融的绿色债券，既要为能源企业提供覆盖全产业链的能源金融服务，又要有针对性得支持绿色能源。例如，新能源汽车产业、动车高铁、共享单车都是低碳出行均可以作为绿色交通项目债券的发行标的，光伏、风力、地热等新能源可以作为绿色能源项目的债券发行标的。
(六)关键在于信息披露。
绿色第三方认证是信息披露的重要关口，是绿色债券真实性与可靠性的保证。一是强制落地第三方监督，监管部门加快制定出符合国情的绿色债券信息披露指引，落实债券发行人的信息披露义务，尤其是后期的阶段性评估和报告制度要跟上，信息披露模式要从重事前轻事后转变为事前事后并重，把监督、管理和考核评价贯穿到绿色债券发行的全过程去；二是提高国内信用评级水平，当前我国信用评级公司尚不成熟，而国外穆迪、标普、惠誉三大信用评级又不够接地气，因此我们需要建立双评级制度，成立专门评级公司如中品质协(北京)质量信用评估中心有限公司，把线下的人行征信系统与线上的阿里大数据结合起来进行综合评估，再参照国外的专业评估，科学确定统计的评级标准。三要落实惩治措施，当前对于信息披露不及时，虚假信息披露的现象惩治力度较轻，不能起到很好的震慑作用，应将相关的制度规则提升到法律的层面，对违规行为依法严罚。对披露不及时的行为要给予警告、罚款、下调评级、减少财税贴息；对于虚假的信息披露应加倍罚款，提前清偿已发行的绿色债券并严格限制其再进入绿色债券发行通道。
(七)加大力度整治“绿漂”。
一是必须设计可量化的指标来衡量产品和消费者的信息对称度，提高消费者对绿色产品的认识。二是发挥环保人士和非政府组织的作用。环保人士、非政府组织不受企业制约，更能客观得站在环境保护的角度上，谴责污染企业。三是政府通过影响产品定价促进可持续发展实践和创新:包括税收激励、补助和对“污染”或“灰色“技术进行惩罚。
参考文献:
[1]万志宏，曾刚.国际绿色债券市场:现状、经验与启示[J].
金融论坛，2016，(2).
[2]杨波.西方发达国家治理漂绿的成效和挑战[J].河南大学学报(社会哲学科学版)，2014，(6).
[3]刘翌.国外绿色债券认证方式的解读及比较[DB/OL]. http://bond.10jqka.com.cn/20161114/c594978059.shtml
[4]王遥，曹畅.中国绿色债券第三方认证的现状和前景[J] 环境保护， 2016，(19).
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