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十四五规划和2035年远景目标纲要等文件明确了绿色、低碳的经济转型升级方案，市场各方对ESG为代表的可持续发展理念的关注显著增加，市场机构不仅关心“ESG是什么”，“ESG与绿色发展的关系”以及“ESG与财务指标相关性的验证”等问题，更关心“ESG评价体系是否能够较好地反映ESG对盈利、风险和估值的影响”。
我们希望通过中证ESG评价体系的研究，展示ESG因素对公司盈利、风险与估值的传导机制，推广ESG理念，推动国内ESG投资实践。
ESG通过内在机制
影响收益和风险水平
目前，国内外很多学术研究发现，ESG评价结果与公司财务绩效、投资业绩具有较强的关联性和积极的影响，如牛津大学对200篇高质量的文献回顾表明，ESG优异的公司长期稳定呈现更好的运营绩效，而对投资业绩也有积极正向的影响。然而，对投资者来说，“相关性并不等同于因果关系”，很多投资者不清楚ESG的作用机制，很难做出投资决策。这也是很多机构投资者和个人投资者难以践行ESG投资的重要原因。
事实上，ESG是通过内在机制对企业价值产生影响。我们从最朴素的DCF模型出发来解析ESG的作用机制。DCF模型中股票价格等于未来现金流的贴现值，由每期投资者收到的现金流CF和贴现率R决定，其中，每期现金流CF为投资者收到的股利，可以简化为每股净利润×股利发放率。
从分子来看，ESG可以通过对上市公司盈利能力和股息率改善，从而对股价产生影响，这是ESG的盈利改善机制。
从分母中现金流的贴现率来看，贴现率与股票的风险程度相关，如果上市公司的系统性风险和特质风险处于较高水平，那么贴现率也会处于较高水平，这是ESG的风险传导机制。
通过盈利和风险机制传导，可以看到ESG因素对股票整体估值水平的影响，这是ESG的估值影响机制。
基于中证ESG评价呈现的
ESG盈利改善机制
关于ESG盈利改善机制的研究可以追溯到Gregory，Tharyan和Whittaker在2014年的研究。相比同类企业，具有较高ESG水平的上市公司具有较好的竞争力。这种竞争力来自其对原材料、能源以及人力资源的高效运用，以及较好的风险管理以及公司治理能力。这种相对同业的竞争优势，使得上市公司本身具有较强的盈利能力进而产生较高的股利水平，最终使投资者获益。国际很多研究表明，在境外市场上市公司中，ESG高评分组相对于低评分组，具有相对较高的利润率以及股利水平。
从国内市场来看，基于2017年以来中证ESG评价数据，将沪深300和中证500样本股分成三组，评分最高组为ESG+，评分最低组为ESG-。中证ESG评价采用了行业中性处理方法，避免了不同行业间的影响，同时沪深300和中证500两个考察空间也提供了从不同规模角度的验证结果，使得实证结果更加稳健。
研究显示，2017年以来，相比低评分组，ESG高评分组不仅在当期，而且在未来一年的ROA和股息率水平都更高，这说明ESG评分较高的公司具有更高且更持续的盈利能力以及更强的分红意愿，也充分揭示了ESG对上市公司的盈利改善机制。
基于中证ESG评价呈现的
ESG风险传导机制
ESG因素对上市公司风险的影响路径，在Godfrey、Merrill和Hansen(2009)、Jo和Na(2012)、Oikonomou、Brooks和Pavelin(2012)的研究进行了相关的论述。具有较高ESG水平的上市公司一般都有较好的风控能力，其结果表现为上市公司会面临更少的诉讼争议和监管处罚事件。风险事件降低会减少对公司股价的影响，降低回撤以及尾部风险。同时，ESG也通过影响公司β值进而影响必要收益率发挥作用。股票相对于市场的风险通常用β来衡量，β会影响投资者持股的必要回报率。β越高，投资者的必要回报率也越高。由于必要回报率是DCF模型分母中的贴现率，所以高β会对股价长期产生负面影响。国际诸多研究表明，ESG较高的公司具有较低的系统性风险，且受到大额损失的概率较低。
从国内市场来看，2017年以来，相比ESG低评分组，ESG高评分组：一是在未来一年的运营中会面临更少的违规处罚，涉及的诉讼数量也明显较少，而且这种情况在中小市值的公司中更为明显；二是在β值方面，ESG高评分组相比低评分组的β值更低，说明相对于市场的风险水平较低；三是由于以上两种风险的传导机制较为清晰，反映在股价表现中，体现为ESG高评分组具有更小的回撤水平。
基于中证ESG评价呈现的
ESG对估值的影响机制
综合盈利和风险机制，我们考察了2017年以来不同ESG水平的上市公司股票在未来一年的估值变化。研究显示，ESG高评分组相比低评分组在之后的一年中PE提升更多。这说明ESG因素通过盈利和风险机制对上市公司的综合影响，ESG表现优异的上市公司在未来具有更好的基本面表现、更低的风险以及更高的市场估值。
根据中证ESG评分，从沪深300和中证500样本股中各自构建三个组合。
首先，ESG评分对组合风险收益具有明显改善作用。沪深300中ESG高评分组年化收益率为8.2%，优于低评分组的3.2%；ESG高评分组年化波动率为20.6%，低于低评分组的20.8%。中证500中ESG高评分组的年化收益率为4.5%，优于低评分组合的-1.5%；ESG高评分组的年化波动率为23.1%，低于低评分组合的23.6%。
其次，不同ESG分组间具有显著收益区分度，从2017年6月开始的测算，沪深300中ESG高评分组和中等评分组相对基准指数取得了1%和9.1%的超额收益，而ESG低分组的收益落后基准指数13.7%。中证500中ESG高分组和中等分组相对基准指数取得了10.9%和0.6%的超额收益，而ESG低分组的收益落后基准指数8.7%。这体现了中证ESG评分具有良好的投资性，能够反映上市公司财务指标之外的重要信息。
打造中国ESG标准，推动ESG最佳
中国实践是中证ESG评价体系的目标
碳达峰目标和碳中和愿景是我国当前的重要战略决策，在十四五规划和中央经济工作会议中都有相关的工作部署。从资本市场角度出发，ESG是贯彻落实国家碳达峰目标和碳中和愿景的重要举措之一。
目前，国内ESG领域还处于发展初期，不少机构发布了各自的ESG评价体系，为ESG理念在国内发展起到了积极的作用。但由于机构背景和认知不同，对同一家公司的评价结果往往差异很大，市场上亟需比较客观、全面的ESG评价体系和标准，为上市公司和投资者提供客观的参照。而且，绝大部分的机构缺乏ESG实践的抓手，相关产品的数量和规模都很小，没能有效发挥资本市场服务实体经济可持续发展的作用。因此，我国市场需要反映国内实际的中国ESG评价标准，在构建ESG评价标准的基础上推广ESG理念并指导ESG投资。
作为资本市场基础设施建设的重要力量之一，中证指数公司始终肩负着服务实体经济和国家战略的重任。我们致力于建设具有国内权威、国际有影响力的ESG评价标准，服务国家碳中和愿景的战略目标，发挥资本市场推动实体经济可持续发展的重要作用，提升上市公司质量，打造中国ESG标准，推动ESG最佳中国实践。
中证指数公司在ESG领域积极布局，并发布了中证ESG评价体系，希望发挥几个方面的作用：
一
是打造中国ESG评价标准，提升国际影响力和权威性。
目前，大多数国际机构由于没有考虑中国市场的实际情况，对中国公司的ESG评分呈现系统性偏低的现象，绝大部分都集中在B和CCC等较低级别，这与我国实际情况不相符合。因此，构建适合中国实际的ESG评价体系，打造中国ESG标准是非常重要且较为迫切的事情。
二
是对上市公司进行ESG评价，推动上市公司落实国家碳达峰目标和碳中和愿景的战略要求。
中证ESG评价为上市公司提供对标基准，促进上市公司ESG信息披露，帮助企业识别ESG潜在风险，减少碳排放，实现企业的长期可持续发展，提升上市公司质量。同时，中证ESG评价可以帮助投资者识别企业长期经营的风险与收益来源，发挥投资者对企业的外部监督作用。
三
是搭建从ESG理念到投资的桥梁，推动国内ESG投资发展，发挥资本市场服务实体经济可持续发展的作用。
中证指数公司发布ESG指数体系，通过指数优胜劣汰机制，促进和鼓励上市公司重视ESG理念和管理，形成良性循环。同时，ESG指数为投资者践行ESG提供投资标的，ESG评价数据为机构投资者管理组合ESG风险提供服务，最终通过资本的力量提高企业对可持续发展理念的重视，促进全社会的可持续发展。
中证指数公司将积极推动国内ESG行业发展，为中国ESG标准建立、推动ESG最佳中国实践做出持续不懈的努力。
（本文图表数据来源：中证指数有限公司，Wind）
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