张仕元：碳中和目标将重塑金融资产估值体系
2021-05-07
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绿色溢价（Green Premium）这一概念随着比尔盖茨的新书《气候经济与人类未来》的出版变成高频词汇。这一概念可以简单理解为：在满足消费者同等效用的情况下，可实现碳中和的新产品与仍产生碳排放的原有产品之间的价格差。两者相比，新产品的价格越高，则绿色溢价越高。作为曾经的世界首富，比尔盖茨的经济实力完全可以为自己远超常人的碳足迹买单，从而践行作为一位世界公民的社会责任。而身处于现实世界中的你我，如果每天仍然在为生计而奔波劳作；大多数消费者还在为买一件有基本功能即可的商品而多方比价；企业经营者坚持年复一年地在日益加剧的市场竞争中谋求生存，相信生活在现实世界中的每个“理性经济人”，恐怕还不愿承受广泛的“绿色溢价”。同样，在现实的金融世界里，资本也很少讲情怀，达到预期的投资回报率才是投资人永恒不变的“冷血”要求。相应地，在金融市场中的债券、股票等标准化程度较高的金融资产也普遍存在“绿色溢价”，以作为对资产价值存在更高不确定性的风险补偿。绿色金融近年来开始步入发展的快车道，越来越多的金融机构通过开展绿色信贷、发行绿色债券等方式支持绿色产业发展，目前中国已经成为最大的绿色金融市场。截至2020年末，绿色贷款余额近12万亿美元，存量规模世界第一；绿色债券存量8132亿元，居世界第二。步入2021年，在“30·60目标”指引和政策推手下，国内大型金融机构和央国企积极抢抓债券发行窗口，中国首批“碳中和债券”也应运而生。截至目前，我国已发行48只碳中和债券，发行规模合计达692.2亿元。从债券发行人主体来看，34只债券发行人主体为央企，5只为地方国企；9只为政府投融资平台。从已成功发行债券的价格水平来看，碳中和债比相同期限普通债券利率较低，债券的“绿色溢价”似乎已经降至0甚至负值。但如果进一步分析造成近期绿色债券的“绿色溢价”消失的原因，究竟是因为金融机构在当前货币政策相对宽松的环境下，对高信用等级债券的争抢所形成的短期价格波动，还是基于对募集资金投资标的长期认可，仍有待市场检验。从推动绿色金融健康发展来看，笔者建议：监管机构应加强对绿色债券的审核，完善并统一绿色债券的认证标准，同时对绿色债券所融得资金的用途进行监督，加大对企业“漂绿”行为的处罚。同时，应在债券需求方出台相关政策，鼓励投资者投资绿色债券。在去年世界各国元首提出“碳中和”目标之前，气候变化曾经一度被认为是少数极端环保人士鼓吹的“阴谋论”，从提出之日起质疑和反对之声不断，这些声音中既有代表传统化石能源的利益集团，也有对地球自然生态的自我恢复能力有“十足”信心的理论家。然而，随着近年来“百年一遇”的自然灾害频发，人类活动对地球生态的一次又一次损害直接给人类社会带来了规模更大、范围更广的伤痛，国际社会终于在徘徊中达成了关于应对气候变化的共识：世界各国必须制定减少温室气体排放的目标和时间表，并早日实现“碳中和”。在金融投资领域，风险管理领域的著名学者对可能影响金融市场的极端风险有几类很贴切的比喻：“黑天鹅”指不可预测的重大稀有事件，它在意料之外却又改变一切；“灰犀牛”指太过于常见以至于人们习以为常的风险，比喻大概率且影响巨大的潜在危机。相比之下，“灰犀牛”比“黑天鹅”更可怕，更值得关注。在世界范围内对应对气候变化达成共识背景下，气候变化不再是难得一见的“黑天鹅”，这只一直潜伏在人类社会身边的“灰犀牛”已轮廓清晰，并随着倒计时的启动开始徐徐迫近。气候变化，这个足以对全球金融体系构成实质性影响的系统性风险确实来了，未来还将与全球碳中和的进程直接相关。金融机构对金融资产的定价，本质上是对各类型金融资产所对应风险的定价，当前金融市场上被广泛应用的主流定价逻辑是“风险与收益对等原则”，即收益以风险为代价，风险用收益来补偿，简而言之就是“高风险，高收益；低风险，低收益”。尽管气候变化将对金融资产价值构成实质性影响的观点，已被越来越多的金融机构所认同，但如果无法准确量化气候变化的风险，也就无法给予公允的风险定价。究竟是应该尽可能考虑到气候变化所导致最坏的情况，还是只基于当前能够预计和量化的成本/损失评估风险，甚至选择性忽视无法量化的部分，成为金融机构风险管理人员在实践中面临的两难选择。国家绿金委主任马骏博士多次建言：金融机构应高度重视气候变化给金融资产带来的风险，而发展绿色金融也将带动数十万亿的投资机会。为此，“金融机构要开始注重对气候转型风险的理解和估算”，另一方面“对金融机构来说，如果不参与这个过程，就会失去最大的投资和业务增长机会。”金融机构对各类金融资产进行风险评估，量化方法会因资产类型和风险类型而定，通常情况下，信用风险主要看违约概率，市场风险主要研判市场价格波动，对资产组合的风险评估还会用到相对复杂的二叉树、神经网络、蒙特卡洛模型等。气候变化此前通常被认为是很小概率发生的极端事件，只有到“压力测试”的时候才可能套用一些极端场景进行模拟计算。针对气候变化风险进行评估的
“压力测试”方法，主要是通过模拟金融市场的极端情况，量化计算各类资产价格和风险参数的变动，进而估算出可能给机构持有资产的价值和现金流带来的最大损失值。但是，压力测试所设定的情景多数是基于历史上发生过的极端情况，而对全球气候变化这个“不能承受之痛”还没有可供参照和完全匹配的场景。站在实业投资的角度，实体企业所推动的新兴技术几部在发展路径上需要遵循一定的客观规律，当前与低碳发展相关的新兴产业和能源清洁化技术，多数还未真正进入产业发展的稳定成熟期，与传统高碳产业相比，不仅在成本上不具备竞争优势，技术上也不具有稳定性，具有较大的不确定性，而“不确定性”所隐含的风险使得投资人对投资回报率提出更高的要求，最终反映在金融产品上的“绿色溢价”。金融投资的对资产价值的评估主要是基于未来现金流折现（DCF）模型，这个模型中有3个最为核心的输入项：初始投资，未来的净现金流，折现率；模型的输出项有2个：净现值（NPV）和内部收益率（IRR）。而资本所要求的投资回报率，在金融机构的具体实践中一般会使用资本资产定价模型（CAPM），并参考金融资产的市场价格、风险水平而进行设定。在上述估值体系的框架内，低碳时代对估值模型的假设、模型的输入和输出项所带来的新变化需要根据市场环境进行相应调整，基于模型所得出的投资价值分析和资产配置策略也需要在应对气候变化的大背景下做出合理的设定，从而更好地践行价值投资的原则。笔者尝试在当下主流的金融投资估值体系框架内，对在资产估值中践行ESG投资理念的提出几点创新性的思考：1. 将项目的绿色权益收入纳入到对未来现金流、初始投资的估算和调整。在运用未来现金流折现模型时，可以将项目资产未来可形成的绿色权益（包括但不限于碳配额、CCER、绿证）按合理价格折算为每期的现金收入；此外，如果通过实施低碳相关的投资可有效降低项目所面临的气候风险，可以将气候风险的保险费（实际未发生）以市场价格在初始投资中做适当核减。2. 将项目“绿色溢价”所对应的内部收益率折算为投资回报率的调整项。随着低碳清洁技术的不断进步，低碳产品相比高碳产品的“绿色溢价”有望在不远的将来将降至0，届时低碳产品将基本实现对高碳产品的完全替代。在上述情景下，低碳项目相比高碳项目在期初的超额投资，未来将通过对高碳产品完全替代的方式实现收入增加并给投资人带来增量投资收益。相应地，期初的超额投资、未来增量收入所折算出的内部收益率，可以作为对原有项目投资回报率的增加项。3. 在对公司的股权估值中，对高碳产业、低碳产业采用符合发展趋势的股利增长率。在碳达峰碳中和的总体目标指引下，高碳产业的增长放缓甚至进入停滞和负增长已成为必然的趋势，低碳产业则有望实现长期稳定增长甚至指数级增长。在运用戈登股利增长模型进行估值时，可以考虑基于所在行业碳达峰的时间表，对高碳产业的增长率设为0或负值，对低碳产业则可以采用较高的潜在增长率。笔者以上所提出的改进方法，仍然是在既有金融资产估值体系下对原有经典模型所进行的补充和调整，但当外部环境发生重大变化撼动了模型的基本假设条件，仅通过调整模型自身的输入项和参数是无法合理反映客观实际的。未来随着碳中和经济学理论的发展，相信还会有更加符合实际的理论模型和估值方法被提出，更好地指导金融资产定价和投资估值。气候变化对全球各行业的影响将是长期和深远的，金融行业作为驱动现代经济发展的核心力量之一，在这场事关人类命运的系统性变革中无疑也将面临全新的挑战。金融投资估值体系发展至今，始终与实体产业的发展与时俱进，估值方法和投资模型也兼具科学性与艺术性，可以豪不夸张的说：估值不仅是一门技术，更是一种艺术。低碳时代，估值艺术值得为更好地塑造可持续的未来而进行创新和变革。人类社会构建绿色低碳的未来，除了依靠科学技术进步，也需要有战略眼光的资本助力；金融资本只有更加积极的面向未来，才有可能通过健康的资产配置获得可持续的价值增值。金融机构要与时代同行，与实体产业一道共同重塑对绿色低碳产业的投资估值体系，在3060目标的引领下，做有温度的金融，实现从“绿”到“金”，而这也恰好印证了习近平总书记的论断：“绿水青山就是金山银山。”
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