安国俊、李皓：政府引导基金发展思考与展望
2020-03-16
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近年来，供给侧结构性改革进入快速发展的阶段。但是，与市场在资源配置中发挥决定性作用的经济体制和现代经济治理的要求相比，我国投融资管理体制仍然面临许多问题。与OECD国家相比，中国财政支出中经济建设支出较大，包括用于农业、林业、水利、铁道等的基本建设拨款或贷款。而政府引导基金的出现较好地解决了这一问题，政府引导基金可以借助财政资金的杠杆放大效应，以少量财政资金撬动更大规模的社会资本参与产业投资，实现支持经济发展的财政手段与市场化方式的融合。
截至2019年12月底，我国已成立政府引导基金超1300只，引导基金自身规模超2万亿元人民币，母子基金总规模超11万亿元。政府引导基金已经成为我国资本市场发展的重要支撑和人民币基金的中坚力量。
从运作模式来看，政府引导基金一般采取母子基金、跟进投资、直接投资等方式。在退出方面，政府引导基金原则上通过到期清算退出，存续期内如完成投资绩效和政策目标，也可以通过股权转让等方式退出。其投资的创业投资基金及项目，可通过股权转让、股权回购、股转债等市场化方式退出。
政府引导基金监管体系有待完善。从目前来看，对政府产业引导基金的监管包括但不限于证监会、基金业协会、财政部、发展改革委、商务部等，同时由于地方政府产业引导基金的快速成立，地方政府也成为产业引导基金的主要监管单位之一。证监会负责基金具体操作层面的监管，即对基金管理人、基金募集程序、投资人保护等方面进行监管；财政部对政府产业引导基金的资金预算使用、会计处理、风险防范进行监督管理；发展改革委监管则突出对政府投融资行为的引导，从宏观层面发挥产业引导基金对产业升级改造的促进作用；地方政府主要针对本地的实际情况，决定地方政府产业引导基金的规模、投向以及后续监管等。政府引导基金运行中监管重复、监管冲突等问题有所体现，监管体系有待进一步完善。
出资人利益不一致问题犹存。引导基金是财政资金与社会资金的集合体。政府为发挥引导作用和弥补市场失灵效果通常不以营利为目标，而社会出资人则要求获得财务回报。基金管理的政府资金和社会资金具有不同的利益诉求，目标的错配很难得到双方的妥协。政府引导基金在招募基金管理人市场化运作基金时，由于过多的限制条件和投资要求，也很难吸引到优秀的管理机构。相反，很多管理能力一般的投资机构由于很难得到社会资本的认可，反而更有动力与政府引导基金合作，从而出现“劣币驱逐良币”的现象。
政府引导基金的设立目标和原则有待廓清。政府引导基金的设立面临目标和原则不清晰的问题，其背后是政府与市场边界不清的问题。许多设立基金的政府仍然以追求最大
GDP 为主要目标，只要能够增加 GDP
和投资规模，不论是竞争性领域还是具有“正外部性”的科技、绿色、中小企业领域，产业基金都会涉及，造成基金投资范围过广、数量过多、规模小、短期化。另外，部分地方政府直接把原来的产业补贴项目转换成投资基金，原来产业补贴存在的资金分散、投向重复等问题没有得到根本解决。部分政府引导基金倾向于对容易盈利的项目进行投资，也会对社会资本产生挤出效应，或者为了扶持当地某行业的发展，过度投资而导致该行业产能过剩。这些倾向都在一定程度上造成资源配置扭曲。
政府引导基金的具体运作管理缺乏精细化。一是基金募资对象单一。政府引导基金通常作为最后的出资人。目前银行占据了引导基金社会出资的主要来源，其他非银金融机构及上市公司等占据很少一部分。很多时候政府引导基金没法完成出资，从而使子基金无法如期设立。二是投资效率不高，绩效考核有待改进。由于对基金的认识和运作水平还不高、相关运行框架体系和政策不尽完善、项目管理流程没有完全建立，政府和国企管理的引导基金普遍存在投资效率低下的问题。三是绩效考核体系尚不健全，投后管理能力有待提高。从全国范围内看，引导基金主管政府部门并没有明确的考核目标（如经济效益抑或社会效益），引导基金管理机构绩效考核意识和方法体系还有待提高。目前，子基金向引导基金报送各项材料也比较耗时耗力，大多数引导基金投后管理系统还没有完全做到专业化和市场化，对于所投子基金项目投资很难实时跟踪，因此也难以为子基金提供更多的投后服务。四是退出渠道不畅通。尽管近几年我国陆续推出新三板、科创板等新的退出平台，但现有体系的引导基金退出仍面临一些问题。
效率树立“担风险、重引导、尽职免责”理念。应该充分认识到，对于关键共性技术、经济友好、投资期限较长、产业发展断点等市场投资失灵领域，不管以什么形式投入，客观上都是存在风险的。同时，政府引导基金作为政府参与市场、引导市场投资风向的重要工具，要充分发挥其重引导的功能，通过积极参与市场、引导市场起到示范作用，从而实现国家扶持中小企业、鼓励创新创业、增加科技研发及提升基础设施建设水平的战略目标。此外，可以参考“尽职免责”的原则，建立适当的容错机制为基金管理人减压，鼓励管理人积极参与市场、真正发挥政府引导基金的投资功能，而非大量投向保本稳健产品，导致资金使用效率低下。
明确政府和市场职能，合理划清政府与市场边界。德国的高科技引导基金High-Tech
Gründerfonds的创投政策目标就是批量生产行业“隐形冠军”，方式就是弥补科技型企业创建初期的融资不足。对政府引导基金而言，以弥补市场失灵为核心的政府目标与基金管理人的追求资产增值存在天然矛盾。引导基金应该在不缺位、不越位的前提下，确保基金的引导性与社会资本的盈利，从而达到政府有为、市场有效的理想愿景。
收益分配从商业化分配到政策性让利，监管要求从保本增值到适当容错。很多政府引导基金开始回归撬动社会资本的本质，通过收益倾斜策略来平衡政府的政策引导目的和社会资本增值目的之间的矛盾，吸引社会资本参与引导基金。2019年，国务院办公厅发文指出要针对地方股权基金中的种子基金、风险投资基金设置不同比例的容错率。除了传统的直接融资以外，还可以增加融资担保等方式。例如，德国曾于1989～1995年实施“新技术企业资本运作计划（BJTU）”，该计划只支持创业投资公司，为创业投资机构提供90%被担保的无息再投资贷款，最高贷款额可达
100 万马克，最长期限为 10 年。作为回报，德国经济再开发署（KfW）获得 40% 的投资收益。在该计划下，创业投资机构用 10%
的投资风险享受了 60% 的投资收益。
积极构建全方面业绩评价体系。第一，构建全面、具体、可实施的基金绩效评价体系，包括涵盖引导目标实现程度、投资运营效率以及资本增值等多维度的考核指标，并给予不同侧重指标相应的权重。第二，充分发挥内部控制与外部监管的双重监管优势。内部监管即要通过建立完善的内部控制体系，并委派相关专业人员参与投资决策委员会或咨询委员会，及时地发现、反映和评价基金运营相关问题；同时引入独立第三方评价和审计机构，定期对引导基金运作做独立外部评价，并积极向人大和管委会汇报基金运作相关情况，提高评价的公正性和公平性。第三，完善年度绩效考核标准。创业投资等项目通常有投资期限长、回报周期慢的特点，具体体现为投资前期亏损较大、后期获取收益。因此，引导基金应当根据所投资项目的不同阶段设置相应的考核标准，从而在保证引导基金效率与投资规范的前提下更好地体现公平性。第四，充分利用绩效评价结果。应该参照绩效评估结果，对优秀的引导基金增加以后年度预算安排规模、对基金管理机构给予额外业绩奖励等措施予以激励；对评价结果较差的则可相应减少其预算安排规模并加强监督管理以及业绩考核具体指标，并要求其限期整改或者采取更换管理人等措施。
积极发挥科创板作用，大力发展其他退出渠道。科创板的设立将给政府引导基金带来的影响。从募资端来讲，对投资人门槛会提高，从而催生对专业机构的强烈需求。从退出方面来看，目前主流的国内主板
IPO
都会有较高的盈利要求，科创板的成立给众多机构提供了一个重要的退出渠道，将一定程度缓解当前引导基金的退出困境。同时，加大S基金发展力度，充分构建一级市场的二级交易，增强创投市场的流动性。
注重绿色投资领域，发挥好引导功能。引导基金应充分重视引导示范性，发挥责任投资和
ESG 标准对绿色投资和可持续金融的指引作用。从可持续发展理念、社会责任、ESG
评价指标体系、创新激励机制、公司治理、法规制度的完善等多层面推动更多社会资本参与到“绿水青山就是金山银山”的建设中来。政府引导基金也应确立
ESG 评价指标体系为准则的行动指南，改善投资决策机制，提升绿色投研体系，为推动绿色投资基金、全面践行 ESG 责任投资奠定基础。
增强引导基金应对社会突发事件的灵活性，加强引导基金的社会责任担当。政府引导基金作为政府资金对社会资本的补充，肩负重要的弥补市场失灵、引导市场方向的重要角色，就更应该突出在社会突发事件下的反应能力和反应速度，包括加大对国家公共卫生安全、交通安全和生物安全应急机制、医疗技术方面的投入。如在抗击武汉疫情中，从人民健康和国家安全的角度，可尝试设立国家公共安全与应急基金，利用引导基金提升紧缺物质产能、加快相关疫情防范和医疗技术的研发支持，完善突发重大疫情的防范和救治机制。同时，在地方财力有限的情况下，引导基金可以发挥种子基金的作用，带动更多社会资本加大对公共安全体系及应急救治体系和技术的投入，鼓励运用大数据、人工智能、云技术等在公共安全方面发挥作用，为打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系建设奠定基础，推动重要领域的改革，加强引导基金和企业的社会责任和治理体系的完善。
本文发表于中国金融2020年第5期
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